锂电池深度报告：拐点将至 开源节流塑锂电未来

4.5.2 超额利润空间已压至低谷

由于隔膜用量较小，隔膜在锂电池成本构成中仅占5%的份额，且价格逐年走低，预测2019年占比仅约3%。干法隔膜和湿法隔膜由于原材料、技术要求等方面的差异，成本构成不尽相同。

目前干法隔膜产业链已实现国产化，湿法隔膜由于对原材料高密度聚乙烯制备工艺要求高，主要依赖进口，价格高于国产聚乙烯。恩捷股份在湿法隔膜市场上处于领先地位， 2018年其原材料在生产成本中占比达到62.7%。

星源材质作为干法隔膜龙头企业，亦积极布局湿法产能。在其干法隔膜生产中，原材料成本占比仅约40%。然而自2016年起，公司开始扩张湿法隔膜业务以及涂覆隔膜业务，目前已逐步投产，原材料占比逐年增高。

近年来各家隔膜厂商纷纷扩大产能，市场竞争加剧，隔膜价格持续下降，制造商的利润空间被大幅压缩。2017年初干法隔膜市场均价4元/平方米，进入2019年以来，干法隔膜的价格稳定在1.1-1.5元/平方米。2017年初，9μm湿法基膜市场平均价格为4.5元/平方米，2019年初降至1.9元/平方米，目前市场均价1.65元/平方米，与干法隔膜的价格差逐渐缩小。湿法隔膜的价格下降趋势日渐平缓，干法隔膜价格近一年来基本稳定，未来的降价空间已被透支，制造商的超额利润已所剩无几，隔膜价格将维持动态平衡状态。

在没有可预见的契机足以影响成本变动的情况下，隔膜厂商压缩生产成本的空间非常有限。干法隔膜制造技术已臻于成熟，聚丙烯价格围绕均价上下波动；而湿法隔膜生产成本难以压缩的主要原因在于上游原材料高密度聚乙烯制备工艺复杂，国内优质产能不足，主要依赖于进口。

在成本和价格两侧被冻结的情况下，抢占市场份额，提高产能利用率，是隔膜企业的最佳出路。隔膜制造属于重资产行业，前期固定投入高，于是产能利用率的高低及规模效应的发挥将直接影响企业的盈利能力。

4.5.3 技术壁垒是龙头企业的护城河

产业规模是决定隔膜企业竞争能力的关键。隔膜与其他三大锂电池材料不同的一点是产品非标准化，技术水平优劣直接带来隔膜产品的差异性，产品价格不是决定供需的最重要标准。市场准入标准高，技术壁垒将为企业建起难以攻破的竞争防线。

由于产品质量的差异，下游锂电池企业，尤其是海外龙头锂电池企业，为隔膜厂商设立的供应链认证周期很长，供应关系一旦确立，隔膜企业将会拥有长期稳定的出货量保障，市占率阶梯形增长。技术壁垒特性在湿法隔膜产业尤为显著。湿法隔膜基膜及涂覆设备复杂、工艺要求更高。技术性革新大幅提高湿法隔膜国产化率，国内企业在海外的竞争力有所增强。

由于上述特性，隔膜市场龙头效应显著，大企业凭借技术优势，长期锁定优质电池企业的大量订单，产能得到稳定释放，同时规模效益日渐凸显，形成良性循环。

4.5.4补贴退坡为干法隔膜带来契机

隔膜制作属于典型的下游拉动型产业，下游需求分化带来隔膜产业格局的调整。补贴向高能量密度、高续航能力倾斜，带动三元电池产能迅速扩张，同时拉动更适用于三元电池的湿法隔膜蓬勃发展。自2017年起湿法隔膜市场份额持续增加，恩捷、星源、中锂、捷力等隔膜厂商陆续完成湿法隔膜产线建设并投产。截至2018年底，湿法隔膜建成产能达到2016年的4倍之多，市场份额提升14.7%，未来仍有进一步扩张的空间。

随着补贴退坡、磷酸铁锂市场需求回升，干法隔膜市场份额的下滑趋势有望得到缓解。星源材质积极扩大湿法基膜与涂覆隔膜产能的同时，干法隔膜的产能也在稳步扩张，主要应用领域为磷酸铁锂动力电池和储能。由于隔膜产品价格持续下跌、公司业务结构调整及产能扩张，公司锂电池隔膜业务毛利率连续两年下降，随着补贴退坡，产业链压缩成本需求愈发迫切。

4.5.5 趋势：湿法将进一步扩大市占比

近年来在补贴政策的影响下，湿法隔膜形势大好，大有完全替代干法隔膜占据全部市场份额之势。然而随着补贴退坡，产业链各环节企业面临盈利能力的考验，磷酸铁锂将被中低端乘用车市场大量启用，拥有成本优势和技术壁垒相对低的干法隔膜也将冲新稳固市场地位。

• 湿法涂覆隔膜性能占优，孔隙率稳定，耐高温安全性高，电解液吸附能力强，充分发挥正负极及电解液材料性能特征，有助于提高锂电池的综合性能。随着设备国产化率提高及技术进步，成本逐渐下降，竞争力进一步提升，市场主流地位将长期延续。

• 干法隔膜成本占优，生产工艺对市场进入门槛要求低，生产过程相对环保，ESG风险低，随着补贴退坡，新能源汽车产业链盈利压力增大，干法隔膜与磷酸铁锂电池形成“成本优势搭档”，且在储能领域广泛应用，市场占有率有所保障。

• 企业市场地位具有技术壁垒作为护城河，优质产品是争取大电池厂订单的有力筹码，获得长期订单保障隔膜厂商产能稳定释放，规模效应进一步降低生产成本，从而形成良性循环。

与正极材料相类似，湿法与干法隔膜即将形成行业格局的明晰分化，规模效益日渐凸显，优质企业脱颖而出，海外市场逐渐打开，厂商产能稳步释放，行业产能利用率将会提高。

5未来新能源汽车需要什么样的电池？

5.1圆柱、方形、软包的过去与未来

5.1.1 圆柱电池：商业化最高的动力电池鼻祖

圆柱电池工艺最为成熟。把锂电池按产品外观分类，可分为：软包、圆柱、方形。圆柱和方形电池外包装多为钢壳或者铝壳，软包电池外包装为铝塑膜，软包电池也称为聚合物电池。

圆柱形锂电池是三种电池中商业化最早、生产自动化程度最高的，同时也是当前成本最低的一种动力电池。圆柱电池中使用最为广泛的是18650圆柱形锂电池，其具有以下优点：

• 标准化程度高，可大批量连续生产，单体成本低。数据显示，三星、松下等国外主要厂家良品率可以达到98%，而我国厂商也可以超过90%。

• 圆柱体的比表面积大，散热效果好。

• 电池外壳力学性能好。与方形和软包电池相比，封闭的圆柱体近似尺寸下，可以获得最高的弯曲强度，所以外壳耐压高，使用过程中不会出现如方形、软包装电池膨胀等现象。

但同时，18650电池并不完美，亦存在明显的缺点，限制了其更广泛的应用。

• 单电池容量低。18650电池的单电池容量一般在2~4Ah左右，单车电池需要电池数量较多，例如特斯拉Model S的电池组就是由7000多颗18650锂电池组成，重量达900公斤。较大的电池数量对于电动汽车意味着较大的重量和复杂的电池系统，所以系统级别的成本圆柱电池偏高。

• 电池组能量密度不高。利用圆柱形电池制作的电池组，体积会更大一些。组成后的能量密度下降比较大。

• 循环寿命不高。从测试数据来看，18650电池的循环寿命一般在500到1000倍之间，低于软包电池的2000倍，这在一定程度上限制了18650电池的应用范围。

• 易爆炸。圆柱形电池的耐压程度一般比较高，如常规的镍氢D形圆柱电池，其安全阀开启压力一般在1~3MPa，所以当电池出现安全问题时，其爆炸的可能性更大一些，近期发生的电动车爆炸事件多集中于圆柱电池。

针对18650圆柱电池的以上诸多问题，业内不断在进行改进，其中一个重要方向就是大电芯。特斯拉Model 3全面启用21700圆柱电池，能量密度在300Wh/kg左右，比原来Model S使用的18650电池能量密度提升20%以上，单体容量提升35%，系统成本降低9%左右。21700相比于18650具有优势如下：

• 适当提高能量密度情况下，可以选择常规材料，性能稳定、性价比高；

• 可以适当进行多极耳结构设计，降低内阻；

• 同样能量密度下，可以选择快充特性石墨，改善快充性能；

• 适当增加直径和高度可以获得更多的有效体积；

• 单体电芯容量增大，辅助构件比例降低，降低PACK成本。

然而在商业化程度上，21700远不如18650。目前能够量产21700的主要为特斯拉和松下联合研发的电池，其他电池企业未将大圆柱电池作为主要方向。我们认为18650圆柱电池因为其成熟的市场应用，仍将在未来动力电池市场扮演重要角色，但同时因为成熟度过高，电芯、材料降本空间已非常小。但由于圆柱电池组中电池数量多，BMS系统发挥的作用较其他类型电池将更高，对企业研发能力提出了更高的要求。

5.1.2 方形电池：兼具可塑性与性价比

方形电池采用卷绕和叠片两种工艺，结构较圆柱电池简单，不同于圆柱电池采用强度较高的不锈钢作为壳体及具有防爆安全阀等附件，所以整体附件重量要轻，相对能量密度较高。方形电池具有非常明显的优点和缺点：

• 优点：封装可靠度高、系统能量效率高、相对重量轻、能量密度较高、结构较为简单、扩容相对方便、稳定性较高，是当前通过提高单体容量来提高能量密度的重要选项。

• 缺点：由于可以根据产品的尺寸进行定制化生产，所以市场上型号非常多，工艺很难统一；生产自动化水平不高，单体差异性较大，在大规模应用中，存在系统寿命远低于单体寿命的问题。

针对型号不统一的问题，2017年7月颁布了国家推荐标准《GB/T 34013-2017 电动汽车用动力蓄电池产品规格尺寸》，对于方形电池给出了8个推荐尺寸。我们认为未来电池行业趋势是一致性继续提高，并且须与电池梯级利用结合，行业标准的出台将引导电池行业向规格化发展，并在规模化后实现成本降低，进一步提升方形电池的竞争力。

5.1.3 软包电池：成本仍是最大发展障碍

软包电池相对传统圆柱、方形最大的不同，就是以铝塑膜替代不锈钢、铝作为电池外包装。铝塑包装膜由三层构成，分别是PP层、Al层与尼龙层。软包电池拥有最高的能量密度，并且可定制化开发，所以在传统3C领域应用广泛，目前正在逐步扩大在动力电池中的占比。软包电池的主要优缺点包括：

• 优点：能量密度高（软包600Wh/L vs 圆柱、方形500Wh/L）、安全性好（由于包装膜强度低，只要气压稍高就会破裂，不会产生爆炸）、设计灵活（能够根据客户的需求进行设计，尤其PHEV）、内阻小（极大降低电池的自耗电）、循环性好（100次循环衰减比铝壳少4%～7%，循环寿命长）、重量轻、体积小（重量较同等容量的钢壳锂电池轻40%，较铝壳锂电池轻20%）。

• 缺点：价格较高（研发成本高、非标设计多、自动化程度低、铝塑膜国产化率低）、一致性差（自动化程度低导致一致性差，容易发生鼓胀）、易漏液（易出现外包装破损和漏液）。

目前对软包电池发展制约最为严重的，仍然是相对圆柱、方形电池过高的价格，目前推进的降价路径主要有两条：铝塑膜国产化实现降本，以及软包电池标准化。我们认为软包电池将继续走高端化路线，在高端车型以及PHEV中占有率继续提升，并且随着铝塑膜国产化率提升和标准化电池的量产效应，逐步提升在中端车渗透率。

5.2 高镍软包+方形铁锂最值得关注

随着近年来新能源车补贴向高能量密度、高续航能力倾向，三元动力电池市场份额逐渐扩大。然而面临即将失去补贴的加持的情况，磷酸铁锂的成本优势开始得到市场的重视，市场份额有所回升。

7月是补贴退坡过渡期结束后的首月，新增装机量中磷酸铁锂电池所占份额达到52%，三元锂电池占比仅为43%。从电池类型来看，方形、圆柱、软包电池的装机量均有所下滑，分别为4.27GWh，0.12GWh，0.3GWh。但从分布占比来看，方形动力电池装机量占比有所增加，达到91%，而圆柱动力电池仅为3%。主要原因在于：

• 客车装机量提升带动方形电池占比提升。从技术路线搭配的角度考虑，方形电池多采用磷酸铁锂作为正极材料；从电池应用场景来看，方形电池虽然具有成本低、技术相对简单的优点，但自身重量、体积皆偏大，更多适用于客车，同期客车装机量增长显著。

• 圆柱电池已逐渐脱离国内主流。从安全性考虑，圆柱电池技术要求较高；从需求考虑，下游采用圆柱技术路线的车企为少数，国内市场份额小，圆柱电池企业部分转向非车用电池市场。

我们认为不会出现一种电池“一统天下”的局面，因为目前并不存在完美的电池，车型的多样性将带来电池需求的多样性。但未来的趋势会朝着标准化的方向发展，我们认为未来最值得关注的电池类型包括：

• 高镍三元软包电池。软包电池虽然当前成本较高，但随着正极材料逐渐向NCM811发展，能量密度提升可以降低单位成本，从而缩小与圆柱电池的差距。虽然圆柱电池拥有目前最低的单位成本，并且21700大电芯已拥有非常高的性价比，但圆柱电池组电芯数量远大于方形、软包，对BMS的稳定性要求大大提升，也增大了汽车的安全隐患。例如Tesla Model 3需4416个圆柱电芯，而雪佛兰Bolt只需288个软包电芯。未来高端车型，高镍三元软包将是更好的选择。

• 方形铁锂电池。方形电池目前能量密度和单位成本均不占优势，但却拥有最大的发展潜力，因为方形电池PACK制作的工序是最多的，制作工艺最为复杂，并且还未完全实现标准化。随着原材料成本下降难度逐步增大，未来电池成本优化主要空间将体现在PACK环节。针对续航要求较低的中低端车型，用户对成本敏感度非常高，采用LFP作为正极的方形电池，能够非常好的平衡成本与性能之间的关系。

6重点关注公司

6.1 行业情况预估

我们认为行业当前可以进行超配。因为随着基本面下滑，行业整体估值以及基金持仓比例均处于低位，但在7、8月电池装机量的低位过后，9月起有望实现环比大幅改善，从而提振行业业绩及估值水平。

从行业整体估值角度分析，我们以锂电产业链重要公司构造的申港锂电指数，已经处于历史估值低位，当前平均值为42倍。而从各个环节来看，正极、负极、隔膜的估值已处于历史低位，电解液由于天赐材料影响市盈率大幅攀升，电池估值仍然维持在较低水平。我们认为由于整体A股市场近期风险因素较多，并且宏观数据仍然处于低迷期，投资标的的安全性和确定性显得至关重要，而锂电池板块处于历史低位的估值水平，以及基本面下滑空间有限、向上反弹空间巨大的状态，非常符合潜力标的要求。

从基金持仓角度分析，当前在锂电池板块的基金持仓比例处于历史低位。而且根据历史数据，可以看出在基金持仓比例显著提升的过程中，股价也处于上涨通道。自2018Q4到2019Q2，基金持仓比例是逐渐降低的，2019Q2基金持仓比例为4.88%，反观历史上持仓比例低于5%的2017Q3、2018Q1，之后仓位提升带来了股价的同步上涨。我们认为当前基金仓位较低的状态，反映了之前行业悲观情绪较为浓厚，但随着行业基本面触底反弹，信心重建将吸引更多机构投资者的关注，进而带来持仓比例的提升，凸显板块投资价值。

当前行业最重要的边际变化因素，我们认为在于销售数据以及排产情况。由于6月补贴过渡期结束的透支效应，7月新能源汽车销售8万辆，同比下滑4.7%，环比下滑47.5%，而8月由于客车补贴到期，预计销量数据仍将处于低位。但当前动力电池企业排产已逐步好转，行业正处在恢复期。我们预计9月起行业将走出低谷，数据实现环比大幅增长，进而推动行业重归正常发展轨道。

6.2 当升科技：正极龙头积极扩产提升盈利能力

公司是正极材料龙头公司，截止2018年底公司产能1.6万吨，2018年出货量1.55万吨，三元材料出货量位列行业第二，可以达到满产满销状态。在产品销售量化、产能成为制约的情况下，公司积极进行扩产，2019年6月底海门三期投产1万吨产能，2020年初常州一期将投产1万吨产能，预计2020年初公司产能可达到3.6万吨，2020、2025年公司分别达到5、10万吨。公司产能扩张步伐非常稳健，并且新产线以生产NCM811为标准，并且可以产线切换向下兼容NCM622、NCM523，保证了在市场需求变化情况下仍然可以保持高产能利用率。

公司产品已经被广泛验证，全球排名前十的锂电池企业都是公司的客户，主要客户包括韩国的三星SDI、LG Chem、SKI，日本的索尼、松下，瑞典的Northvolt，以及中国的BYD，孚能，亿纬，捷威，卡耐等，证明了公司产品的可靠性。

公司不断加大在新型正极材料上的研发投入，聚焦高镍化、单晶化、高电压的技术发展方向，已完成动力型高镍 NCM811 产品的开发，并通过国内多家动力电池客户认证。并且组织研发力量攻克单晶材料的共性技术难题，完成了动力型系列化单晶产品的开发，其中单晶NCM523已实现向国内外动力电池大客户批量供货。

我们预计公司2019~2021年的营业收入分别为39.7亿元、52.9亿元和70.5亿元，归属于上市公司股东净利润分别为3.92亿元、5.24亿元和6.52亿元，每股收益分别为0.9元、1.2元和1.49元，对应PE分别为27X、20X、16X。给予“买入”评级。

6.3 璞泰来：向石墨化延伸实现降本

公司是人造石墨负极材料龙头公司，截止2018年底公司产能3万吨，2018年出货量3.25万吨，人造石墨出货量位列行业第一，可以达到满产满销状态，而且公司以高端产品为主，均价6.7万元/吨，远高于负极材料平价4万元/吨的价格。基于产品的旺盛需求，公司稳步进行扩产，预计2019年底负极材料产能将达到5万吨，并且规划未来三年将实现超过10万吨的负极材料及配套石墨化加工产能。

石墨化环节在负极材料制造成本中占比近50%，实现石墨化自供可以显著降低成本。公司在内蒙古卓资新建了5万吨石墨化产能，并且已经投产，可满足公司人造石墨生产的配套需要。石墨化自供可降低单吨成本约3000~5000元，提升毛利率约4.5~7.5%。在全产业链降本压力下，石墨化降本可以保证公司仍然保持较高的盈利水平。

公司已经掌握涂布机关键技术，在此基础上加深与宁德时代等大客户的合作。2018年共出售199台设备，单台达278万元。锂电池产能扩张仍在进行中，而且欧洲扩产速度明显加快，公司作为设备供应商具有非常大的市场空间。

在涂覆隔膜领域，公司发展非常迅速。截止2018年底公司隔膜涂覆产能为2.4亿平米，主要客户为CATL，基于良好的客户结构和市场需求，未来三年公司涂覆隔膜产能有望增长到10亿平米。并且涂覆隔膜在公司各类产品中毛利率最高，2018年达45%，将显著提升公司利润。

我们预计公司2019~2021年的营业收入分别为47.5亿元、63.1亿元和78.2亿元，归属于上市公司股东净利润分别为7.6亿元、10亿元和12.5亿元，每股收益分别为1.74元、2.3元和2.88元，对应PE分别为30X、22X、18X。给予“买入”评级。

6.4 新宙邦：资深化学品制造商领先电解液市场

公司化学品业务覆盖电容器、锂电池、半导体、有机氟四大板块，上下游合作公司均包括该行业领先企业，产品65%面向国内市场，35%面向海外市场，产业地位稳固，化工综合实力雄厚。公司积极布局当前势头正劲的新能源车、含氟化学品、半导体市场，2018年锂电池电解液业务、医药中间体业务、电容器化学品业务、半导体业务营收占比分别为49.5%、26%、17.9%、4.7%。

锂电池电解液生产具有技术壁垒，使得拥有长期化工产品生产和研发经验的制造商在行业中占据先发优势。公司成立于2002年，拥有丰富电子化学品制造经验，目前锂电池电解液主要下游合作客户包括：特斯拉、比亚迪、宝马、松下、LG化学、华为、苹果、三星等，同时公司在波兰建设电解液工厂，积极扩展海外客户。公司电解液产能预计2019年底达到6万吨，优质客户保证有效产能稳定释放。2018年锂电池化学品营收10.72亿元，同比增长11.8%，毛利率27.5%，显示出非常强的盈利能力。

我们预计公司2019~2021年的营业收入分别为25.5亿元、35.3亿元和43.9亿元，归属于上市公司股东净利润分别为3.76亿元、5.68亿元和7.14亿元，每股收益分别为0.96元、1.44元和1.8元，对应PE分别为26X、17X、14X。给予“增持”评级。

6.5 星源材质：干法+湿法双赛道并进

公司是锂电池干法隔膜优质企业，早期湿法隔膜主要应用于消费电池领域，近年来正积极扩张动力电池湿法隔膜产能。由于锂电池隔膜产能过剩以及下游需求不振，2019H1隔膜价格持续下跌，跌幅超过13%，因此公司上半年在隔膜销量1.53亿平米、同比增长35.9%的情况下，营收仅同比增长11.1%。公司2019年毛利率环比大幅提升，2019Q1、Q2分别达到49.6%、54.5%，因此大幅提升净利率至27.8%、33.4%。随着公司湿法产能的继续扩张、涂覆比例的提升，业绩仍然有增长空间。

公司在传统具备优势的干法隔膜的基础上，大力拓展价值量更高的湿法隔膜和涂覆产能，在常州布局的湿法隔膜项目以及超级涂覆工厂项目投产在即，将增加3.6亿平米湿法隔膜、4亿平米干法隔膜和10亿平米隔膜涂覆加工产能。

公司凭借着在隔膜领域多年的技术积累和市场业绩，已经和头部电池厂商建立了供货关系，包括国内电池厂商如宁德时代、中航锂电、比亚迪、国轩高科、天津力神、万向集团、亿纬锂能、捷威动力、孚能科技等，以及韩国LG化学、日本村田等国外著名厂商。

2019H1公司市场拓展取得突破，为后续常州新产能释放后的利用率提升奠定了基础。主要签订的合作协议包括：与孚能科技签订2019年隔膜供应不少于4000万平方米；与合肥国轩签署协议2019年采购湿法涂覆隔膜需求预测量约为1亿平米；与比克动力签署协议2019年供应1.2亿平米；与亿纬锂能签署协议2019年预计交易金额为7,000万元人民币；向欣旺达在2019年至2023年供应10亿平方米锂电池隔膜。

2019H1海外销售额继续保持了41.2%的比重。海外销售毛利率可达62.1%，显著高于国内36.9%。公司产品已经获得LG Chem这样的电池巨头认可，未来湿法及涂覆新产能投产，预计可以为公司带来更多的国际客户。

我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为9.24亿元、13.2亿元和19.7亿元，归属于上市公司股东净利润分别为2.69亿元、3.45亿元和4.65亿元，每股收益分别为1.4元、1.8元和2.42元，对应PE分别为20X、16X、12X。给予“买入”评级。

6.6 恩捷股份：湿法隔膜龙头企业市场份额再扩大

湿法隔膜综合性能优于干法，随着市场逐渐开阔，企业间竞争加剧，湿法隔膜价格下降，市场份额持续扩大，恩捷股份作为湿法隔膜龙头企业，紧跟行业趋势，积极扩张产能，抢占市场份额。

2018年，公司湿法基膜年产能13亿平方米，配套涂覆隔膜年产能10.4亿平方米，全年出货量4.68亿平方米，市占率为36.4%，居于国内企业首位。按照公司规划，预计2019年湿法基膜产能将达到29亿平方米，出货量将达到10亿平方米，2020年达到40亿平方米以上，出货量目标17亿平方米。

锂电池隔膜技术壁垒高，产品认证周期长，可与下游客户达成长期稳固的供应关系。2019年5月，公司与LG化学签订5年供货合同，总额达6.17亿美元。除此之外，公司海外大客户还包括松下、三星，国内客户有宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能、力神等。

2019年8月5日公司发布公告，与胜利精密签订《苏州捷力股权转让框架协议》，拟以20.2亿元受让苏州捷力100%股权。苏州捷力湿法隔膜年产能4亿平，2018年出货量1.5亿平方米，市占率为11.5%。完成收购后，公司市场份额进一步扩大，继续发挥领先优势。

我们预计公司2019~2021年的营业收入分别为33.1亿元、46.7亿元和55.1亿元，归属于上市公司股东净利润分别为8.2亿元、11.8亿元和14.1亿元，每股收益分别为1.02元、1.47元和1.75元，对应PE分别为30X、21X、17X。给予“增持”评级。

6.7 欣旺达：传统PACK王者积极布局动力领域

公司在手机、笔记本电脑、智能硬件等消费电池领域，拥有22年的PACK技术和生产经验，全球市占率超过20%，在公司总营收中占比达90%，是影响公司业绩的最大板块。虽然消费电池行业已非常成熟，增量有限，但公司凭借生产规模扩张、自供比例提升、品牌价值提升，实现了业绩的稳步增长。5G商用牌照已经发放，2019下半年起5G手机及其他5G类智能硬件将大量推出，新的一波手机换机潮即将到来，公司有望乘此东风实现业绩快速提升。

公司2011年开始涉足动力PACK市场，并于2015年扩展上游电芯业务，实现电芯、PACK一体化。目前PACK能量密度已达到162Wh/kg，量产电芯能量密度达到215Wh/kg，领先业内平均水平。2018年惠州博罗一期2GWh电芯项目、6GWh PACK产能建成投产，二期2GWh电芯产能于2019年7月投产。公司在江苏溧阳建厂设立子公司，一期建设8GWh电芯产能和8GWh PACK产能，第一批产能为分别4GWh，计划2019年底投产。并长期规划投资120亿元，建设30GWh电芯和PACK产能。目前公司国内合作车企包括北汽福田、广州汽车、东风雷诺、吉利、东风柳汽、小鹏汽车等，定点供货雷诺日产，2020~2026年相关车型需求预计达到115.7万台。

我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为266.4亿元、366.1亿元和452.8亿元，归属于上市公司股东净利润分别为10.4亿元、16.4亿元和21.6亿元，每股收益分别为0.67元、1.06元和1.39元，对应PE分别为20X、12X、10X。给予“买入”评级。

6.8 亿纬锂能：软包龙头全面融入全球化产业链

公司同时布局方形磷酸铁锂、圆柱磷酸铁锂、圆柱高镍三元、软包高镍三元领域，目前建成产能共计9GWh，包括2.5GWh方形LFP， 3.5GWh圆柱三元，1.5方形三元，以及1.5GWh软包三元。公司规划未来主要面向适用于高端乘用车的高镍三元软包锂电池市场，规划投资固定资产30亿元人民币，建设不低于5.8 GWh的软包锂电池电芯、模组和储能相关产能。

在市场拓展方面，公司不断取得突破。商务车市场主要合作车企有南京金龙、郑州宇通和吉利汽车等客车龙头企业。在乘用车市场方面，公司的子公司亿纬集能与戴姆勒签订了直至2027年的锂电产品供货协议，与现代起亚签订为期6年的13.5 GWh订单。

公司持有电子烟生产商麦克韦尔37.55%的股份，由于电子烟市场的快速发展，麦克韦尔的利润仍在快速增长，2019H1公司已确认投资收益3.68亿元，全年投资收益预计将达到7亿元以上。公司发布业绩预告，2019前三季度归母净利润将达到8.8~9.5亿元，同比增长140%。

我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为63亿元、95.3亿元和128.4亿元，归属于上市公司股东净利润分别为12亿元、17.2亿元和22.2亿元，每股收益分别为1.23元、1.78元和2.29元，对应PE分别为33X、23X、18X。给予“增持”评级。

6.9 国轩高科：磷酸铁锂龙头抢占细分市场

公司是国内磷酸铁锂电池领域的领头羊，2018年公司出货量3.4GWh，位列全行业第3，磷酸铁锂出货量占全行业11.4%。而进入2019年后，由于补贴退坡幅度加大，磷酸铁锂性价比优势更加凸显，公司出货量不断增加。2019年上半年，公司装机量同比增长97%，其中专用车装机量同比增长537.39%，乘用车同比增长20.12%。

公司磷酸铁锂电池研发一直走在行业前列，已研发出磷酸铁锂电池单体能量密度达190Wh/kg，系统突破140Wh/kg，且能满足400公里以上续航，，目标2019年底将单体能量提升至200Wh/kg。已拥有江淮汽车、北汽新能源、众泰汽车、宇通客车、上汽集团、中通客车、安凯客车等一批战略性合作客户。公司在磷酸铁锂领域的技术已经获得国际厂商的认可，19年初与BOSCH签订采购协议，正式进入BOSCH供应链。

借助于新能源汽车行业的蓬勃发展，公司正在积极拓展新产能。在合肥经开区，公司拥有4GWh方形三元、1GWh软包三元产能，在南京新建5GWh的方形LFP产能，在青岛、庐江新建共8GWh的圆柱LFP产能，预计2019年底公司总产能将突破20GWh。

我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为74.8亿元、99.6亿元和119.5亿元，归属于上市公司股东净利润分别为7.25亿元、10.2亿元和11.5亿元，每股收益分别为0.64元、0.9元和1.02元，对应PE分别为20X、14X、12X。给予“增持”评级。