锂电池深度报告：拐点将至 开源节流塑锂电未来

4.2 正极材料：需求引导市场分化

4.2.1 经历快速扩张后过剩风险逐渐增大

在面临补贴政策退坡的压力下，因正极材料在电池成本比例超过40%，首当其冲成为成本优化的重要方向。自2016年下半年起，三元正极材料与磷酸铁锂产能齐头并进开始增长。在政策向高能量密度、高续航能力倾斜的驱动力下，三元正极材料因更加迎合下游市场需求，出货量快速增长，而磷酸铁锂产量增长则陷于停滞。

正极材料制造商近年来在政策扶持下发展迅速。2018年，国内正极材料出货量27.5万吨，同比增长28.6%，全年行业产能97.3万吨，同比增长21.9%。正极材料行业在2016、2017年产能扩张速度达到最快，进而导致产能利用率降低至30%以下，之后产能扩张速度逐步下降。

各种正极材料中，增长最显著的是NCM三元材料，2018年出货量同比增加57.1%，产能同比增加33.7%，产能利用率同比提升4.9 pct。反观磷酸铁锂，产能同比增长率只有15.5%，出货量甚至同比下降1.2%，产能利用率同比减少2.6 pct。三元和磷酸铁锂发展冰火两重天的局面，主要是因为2017~2018补贴向高能量密度倾斜，促使正极厂商调整新建产能技术方向。

三元材料凭借自身能量密度高，重量轻，续航能力强，充电效率高的等与政策倾向相契合特点，一直在锂离子动力电池的需求市场上占据优势地位。即使从2017年起补贴开始退坡之后，由于政策依旧向高能量密度和高续航能力倾斜，三元材料依旧是市场的宠儿。

2018年，NCM三元材料在供给端（出货量）和需求端（装机量）分别占据49.7%和53.8%的市场份额，而磷酸铁锂分别只占到21.2%和32.9%，此外，虽然钴酸锂在供给端所占比例可以达到19.8%，几乎与磷酸铁锂相等，但其面对的市场主要是数码消费类产品，在动力电池需求端的市场份额只有不足1%。

当前正极格局可能会发生变化。根据国家规划目标，电动车补贴将于2020年全部退坡完毕。方兴未艾的市场即将脱离补贴的暖房，迎接来自双向选择市场的盈利能力的残酷检验。行业将从政策导向转变到市场导向的发展阶段，寻求合理的成本压缩空间，看准新阶段下游市场的需求方向，尤为重要。

4.2.2 原材料成本决定企业盈利空间

由于消费者对价格敏感度高，汽车涨价会带来销量的下降风险，因此降低成本是材料制造商的唯一选择。我们对国内正极材料上市公司的成本进行分解，原材料成本占比最高，份额达90%。随着正极加工工艺的逐渐成熟，运营模式逐渐稳定，非材料成本占比逐年降低并趋于平稳，可压缩空间愈来愈小。

根据我们的测算，在保持续航里程同等级不变的情况下，使用LFP代替NCM所节约的材料成本，相当于两者所获补贴差额的3.5~5.5倍。相对比三元材料被钴矿掣肘的窘态，磷酸铁锂在价格、供给上具备显而易见的巨大优势。2020年补贴退坡全部结束之后，磷酸铁锂在中低端车型的优势会更加明显。失去补贴加持的三元材料，将会在成本端承受磷酸铁锂的有力冲击。

此外，高镍三元材料的安全性仍待技术攻关。近期使用三元材料的新能源车爆炸和自燃等事故频发，安全问题成为2019年倍受关注的焦点之一。高镍三元材料虽然具有能量密度高、重量轻的优点，但是相对磷酸铁锂而言安全系数低，电池系统短路故障时易自燃。

4.2.3 消费驱动供给端格局

面对下游需求巨大的成本压力，以及价格方面磷酸铁锂顺势而起的相对优势，三元材料并不是毫无反击之力。

同等能量密度下，使用磷酸铁锂的电池系统比使用NCM523的电池重25%，比NCM622重33%。由于磷酸铁锂具有能力密度较低的天然缺陷，使用其作为正极材料的电池系统自身重量会较大。重量偏大带来的直接问题是续航能力会受到影响，也是新能源车相对传统汽车最大的短板。

• 高镍三元材料由于能力密度更高，重量更轻，成为企业产线规划的重点。

• 磷酸铁锂增加整车重量，单位行驶距离耗电量更大。对于消费者来说，虽然整车的购入成本有所降低，但日常使用成本却会增加。

• 在消费需求的驱动下，三元材料制造商迎合下游市场扩张高镍产能，规模效益日渐凸显。

4.2.4 竞争激烈且价格压力依然很大

正极材料行业集中度低，材料制造商无法掌控定价权，只能通过扩张生产规模、压缩成本求生存。市场份额占据前5位的NCM制造商的市占率相差无几，不存在一家或几家独大的情况。

在市场需求驱动下，正极材料企业加速推进三元材料产能建设，主要厂商已基本站稳脚步，市场竞争格局初步成型。据不完全统计，未来五年规划建设中的产能规模远超现有产能，其中高镍NCM622、NCA产线占绝大多数。

三元材料主要制造商的产线全线开工，磷酸铁锂产能闲置严重。2018年NCM的行业平均产能利用率虽然只有33%，但头尾分化情况严重，主要厂商的产能利用率接近甚至超过100%，小厂商名义产能居多，产能利用率低。锂电池材料行业处于中期发展阶段，在行业复杂的竞争格局下，龙头企业技术升级换代速度快，技术壁垒将小型厂商挤出市场，行业产能利用率将大幅提升；

反观磷酸铁锂，目前其平均产能利用率只有15.6%，大部分厂商产能显著过剩，随着需求好转，产能利用率仍有灵活的提升空间。

原材料成本压缩空间有限，正极材料价格对毛利率影响明显。由于政策的支持和引导，三元正极价格在2017年之前迎来了黄金发展，在产能不断扩张的过程中，实现了“量价齐升”，从而令毛利率逐年攀升并趋于稳定。同时期磷酸铁锂则因为市场冷落，价格缓慢下降。

转折点出现在2018年，由于补贴退坡的预期，产业链承担了较大的降价压力，正极材料价格从2018Q2开始出现大幅下滑，而上游锂钴镍价格受电池需求影响较小，2018年大部分企业的毛利率出现小幅下滑。正极材料正呈现出下游需求对利润率敏感性更强的特点，在2019年补贴退坡减弱需求的背景，正极材料价格仍然较大压力，进而影响利润率。

4.2.5 趋势：高镍三元与磷酸铁锂市场分化

我们认为，高镍三元材料（NCM622、NCM811、NCA等）将会在未来高端乘用车的市场上逐渐崭露头角，而磷酸铁锂则会在中低端乘用车和客车市场上占据一席之地。

• 当前压缩成本的诉求过于迫切的市场环境下，磷酸铁锂价格低廉的优势将会吸引降价空间低、利润薄的中低端乘用车企业。

• 面对续航能力要求高、重视用户体验的高端乘用车企业无法放弃高能量密度的三元材料的需求，制造商将产线向高镍方向过渡是唯一的选择。

三元材料路线应对盈利能力压力的解决途径主要有以下两点：

• 高镍三元材料能力密度更高，成本更低（钴含量减少），材料制造商加大技术研发投入，完善高镍三元产线。

• 材料制造商（如格林美）的产线规划向上游的前驱体和原材料延伸，压缩原材料成本，获取超额利润。

市场竞争推动产业分化，高镍三元和磷酸铁锂分别针对高端乘用车市场和中低端乘用车和客车市场，产业链进一步精简，分工明确，各司其职。

4.3 负极材料：向石墨化延伸引领降本

4.3.1制造成本是影响成本最大边际因素

负极材料产能过剩，近年来价格维持稳定，技术端、市场端变动较小。面对整个产业链寻求盈利空间的压力，负极材料制造商只能从成本端入手，提升盈利能力。

原材料和制造费用各占据负极材料生产总成本的40~50%，且原材料所占自2017年起比例逐年提高。原材料成本变动的原因，主要来自石墨原材料石油焦和沥青价格的反弹，尤其是针对高端石墨的进口针状焦价格大幅上涨，2017年从6000元/吨涨至20000元/吨，目前油系针状焦价格为24000~28000元/吨。

4.3.2 压缩成本矛头瞄准石墨化环节

在石墨原材料价格尚无明确降价路径的情况下，减少制造费用成了负极材料制造商降低成本的唯一途径。高端人造石墨需要超高温石墨化技术，工艺要求高，石墨化加工成本占到制造费用的90%，占到人造石墨成本的50%，降低石墨化成本成为负极材料成本控制的重要方向。

石墨化属于高耗电产业，单吨人造石墨的石墨化工序需耗电约1.5万kWh，在东部地区仅电费支出就接近0.9万元/吨，占石墨化成本50%，占人造石墨成本25%。降低石墨化工序的主要方式有两种：

• 向低电价地区布局石墨化产能。根据全国大工业电价排序，东部电价平均0.6元/kWh最高，而西部地区平均0.4元/kWh最低，将新石墨化产能转移至以蒙西为代表的的西部地区，可以节省成本1.5万kWh*(0.6-0.4)=3000元。

• 负极材料厂商向上游延伸。由于制造环节在负极材料总成本中占比超50%，该环节的外包涉及到利润外移，向上游一体化延伸可以节省此部分利润支出。石墨化环节代工价格约1.8万元/吨，成本为0.9万元电费+0.5万元辅材（石墨化坩埚、电阻料）=1.4万元/吨，代工转自营可节省单吨利润4000元。

石墨化代工转自营结合低电价地区新建产能，可节约7000元/吨左右的成本，对人造石墨的利润率提升幅度可达15%。在此背景下，人造石墨龙头制造商纷纷在蒙西建设自供石墨化产线。璞泰来在内蒙古卓资县的5万吨石墨化产能将自2019年二季度起陆续释放，杉杉股份在内蒙古包头市投建的4万吨产能的石墨化产线将于2019年年中投试产。

4.3.3 产能过剩风险总体可控

相对于正极材料市场的混沌局面，负极材料的竞争格局相对清晰。同样经历了2016、2017的产能快速扩张后趋于放缓，但由于负极材料整体技术路线分支较少，且技术发展相对稳定，产能扩张相对有序，仍然保持了40%以上的产能利用率。

人造石墨具有循环寿命长，充放电效率高，安全性好的特点，占据锂离子动力电池负极材料主流市场。顺应新能源车行业的发展趋势，人造石墨的产能自2016年起迅速扩张，出货量增长显著，天然石墨产能和出货量的增长速度相对缓慢。

2018年，人造石墨以13.3万吨出货量占据70%的市场份额，出货量同比增长32.8%，产能利用率达到44.2%。同期，天然石墨市场份额同比减少2.0%，出货量同比仅有18.8%的增长。硅碳负极虽然具有显著的能量密度优势，但受到技术和高成本限制，在市场饱和的情况下仍无法在短期内挤入负极主流市场。