锂电池深度报告：拐点将至 开源节流塑锂电未来

2018年NCM523锂电池单位成本1.03元/Wh，同比减少7.0%，预测2020年可降至0.8元/Wh。成本构成中，对压缩成本贡献最大的是四大锂电池材料、模组加工以及PACK。干法隔膜与磷酸铁锂电池形成“成本优势搭档”，且在储能领域广泛应用，市场占有率有所保障。

1核心观点

1.1市场对于锂电的担心有哪些？

由于新能源汽车销量陷入低谷，以及2020年补贴全部退坡的担忧，使得行业近期情绪较为悲观，我们总结市场对于锂电行业的担心主要包括：

全年新能源汽车销售目标能否完成？8月中汽协已将全年新能源汽车产销目标由160万辆下调至150万辆，截止7月总销量70.8万辆，完成全年目标并非易事。

行业边际催化剂何时到来？自补贴退坡政策发布后，降价、减产、业绩下滑等负面消息对行业产生不利影响，市场也在一直等待能够刺激市场的正向催化剂，可能来自政策、销量、新车型等多个方面。

产品价格和盈利是否还要下降？由于补贴退坡的要求，新能源汽车成本必须下降，最终降价压力将传导至电池及中游材料环节，降价是否能通过降本消化、是否会降低盈利能力显得至关重要。

1.2 当前可增配锂电板块

我们认为市场的担忧符合行业当前处于低潮期的现状，但作为长期发展无忧的新兴产业，眼前的困难可以通过政策推动、提升造血能力而解决。行业当前处于基本面加速探底、政策面已处于上升期的阶段，我们建议超配锂电板块，主要基于以下因素：

销量拐点即将出现。7月新能源汽车销售8万辆，同比下降4.7%，环比下降47.5%，为近两年来首次负增长。8月由于客车过渡期结束，销量数据亦将不振。过渡期结束前的抢装，导致需求被提前透支。在过渡期过后，行业将由去库存，转化为针对新车型的产量恢复。9月电池排产已明显增加，特别是高性价比的磷酸铁锂，销量拐点在9、10月即将出现。

政策托底预期愈发增强。我们认为当前已到达行业政策底，随着降准落地、消费刺激政策出台，对于新能源汽车的促进政策值得期待。政策方向将优先To B端的新能源车应用，比如出租车、公交车等。目前北京已经出台出租车更换为电动的奖励政策，重庆、广州、郑州亦在推行出租车电动化，出租车电动化渗透率有望今年达到13%，并在2020年达到23.6%。

基金仓位处于低位。我们构造了包含动力电池产业链主要公司的申港锂电指数，反映出自2018Q4到2019Q2基金持仓比例逐渐降低，在2019Q2达到4.88%历史低点，相比2018Q4最高点18.4%持仓比例，已下降13.5%。

板块估值具备安全边际。动力电池前期发展主要以产能规模扩张为主，盈利能力并未同步提升，造成行业整体估值较高。而随着基本面下行以及股价调整，当前行业整体估值较前期已显著降低，到达可配置区间。申港锂电指数当前PE为42倍，整体处于历史中地位，而且正极、负极、隔膜样本平均PE已下降至22.1、25.4、28.4倍，已具备较高的安全边际。

以史为鉴，风雨过后就是晴天。光伏与动力电池发展路径非常相似，光伏已经历了政策扶持→产能扩张→贸易冲突→补贴退坡→平价上网→全球化的全过程，尤其是2018年531政策冲击后的产品大幅降价、行业陷入低潮期，与现在动力电池面临状况如出一辙。但之后光伏走出了一条规模化、国际化的道路，已经摆脱了对补贴的依赖，动力电池也有望沿着这条道路，渡过当前的困难局面。

1.3 锂电未来发展预判

补贴退坡对于行业发展方式将产生重大影响，行业将呈现To B端产业特征，逐渐向规模化发展，并且更加重视性价比，成本控制是决定产业链各个环节竞争力的重要因素，各环节也将呈现不同的发展态势。我们认为行业未来将有以下发展趋势：

通过开源、节流方式提升竞争力。即以更加积极参与全球化竞争、拓展海外产能建设实现开源，进一步提升成本控制能力、降低电池成本实现节流。

政策驱动方式发生转变。虽然补贴退坡路径已经清晰，但行业仍然需要政策扶持来继续发展，未来驱动将由补贴政策切换为双积分政策，以更市场化政策引导行业规模有序扩张。

电池形式发展方向将出现分化。我们认为不会出现一种电池“一统天下”的局面，车型的多样性将带来电池需求的多样性。未来高端车型电池将朝着高镍三元软包电池方向发展，而中低端车型会更多选择拥有性价比优势的方形铁锂电池。

各环节价格走势差异化，正极、隔膜价格更坚挺，负极、电池压力较大。正极材料和电解液原材料成本占比很高，属于成本驱动型，有望最先受上游原材料价格反弹实现价格上涨。负极材料格局相对稳定，石墨化产能相继投产，提升了降本能力，也对价格产生了下降压力。隔膜具备重资产属性，头部厂商拥有较强护城河，集中度将继续提升，价格压力较小。电池厂商直接面对车厂，直接面对补贴退坡带来的降本压力，未来将更多通过规模化、PACK改进来实现降本，从而降低价格。

2补贴退坡将把行业导向何处？

2.1 2019年补贴腰斩加速平价

3月26日，2019年度新能源汽车补贴方案正式出台，相比于前一年政策退坡幅度在50%以上。由于2020年将全面取消新能源汽车补贴，此次退坡幅度基本符合业界预期，政策主要亮点包括：向高续航集中、不再一味追求高能量密度、能耗要求提高：

设置政策过渡期，从2019年3月26日至2019年6月25日。过渡期期间，符合2018年技术指标要求但不符合2019年技术指标要求的按照2018年标准的0.1倍补贴，符合2019年技术指标要求的销售上牌车辆按2018年对应标准的0.6倍补贴。

补贴向对高续航车辆集中。2019版各续航里程下补贴均大幅减少，并取消了续航250公里以下车辆的补贴。

降低电池能量密度调整系数。2018版中电池能量密度补贴系数的设置，引导补贴向高能量密度方向集中，但在2019版中能量密度补贴系数最高设置为1，体现了政策方向并不一味追求高能量密度，对电池安全性重视进一步提升。

能耗要求进一步提升。2019版更加突出新能源汽车的节能特征，对于百公里电耗要求进一步提升，引导行业进一步提升质量。

新能源汽车产业已度过政策培育期。新能源汽车行业经过多年发展，市场规模不断扩大，年产量从2010年的7200辆，提升至2018年的125万辆，并将在2020年突破200万辆。而且在发展过程中已经形成完整的产业链，并且逐步进军海外市场，融入全球电动化浪潮。随着制造能力的不断提升，对政策补贴的依赖性逐步降低，目前政策主旨为推动行业平稳通过“最后100米”，全面进入充分竞争的平价时代。

2.2 双积分政策引导行业稳步增长

7月9日，《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》修正案（征求意见稿）发布，对可能出现的正积分过剩进行了修正，并通过列明到2023年的新能源积分比例，进一步明确了新能源车未来发展空间。

当前正积分仍然处于供过于求的状态。2018年度中国境内乘用车企（含进口）的燃料消耗量为：正积分992.99万分，负积分295.13万分，新能源汽车为正积分403.53万分，双积分总和为正1101.39万分。其中新能源汽车正积分的增长速度和幅度较大，从2017年度的179.32万分猛增至403.53万分。

新办法大幅降低新能源车可获积分。通过弱化续航里程、提高能耗要求，纯电动车型基准分值由2-5分降至1-3.4分，PHEV车型由2分下调至1.6分。这种调整方式呼应了积分比例要求平稳增长的趋势，如果仍然按照老办法的给分方式，则目前提出的积分考核比例偏低，将造成行业新能源正积分过剩的风险。

新能源积分比例考核要求逐年提升引导行业稳步增长。新办法中2021-2023年度考核比例分别为14%、16%、18%，2024年度及以后的积分考核要求另行制定。新能源汽车积分达标值=考核比例*传统车年度生产量（不含出口）或进口量，考核比例的稳步增长，使得新能源车产量必须保持稳步增长，才可以产生正积分。

推动积分交易，增加新能源车企收入来源。双积分制度实施以来，每年都是正积分过剩，产生了一定的浪费。新办法中2021及以后年度对企业传统车油耗达到当年度达标值123%的，新能源汽车正积分可按照50%的结转系数向后结转，结转有效期不超过3年。此举将能耗与积分交易结合，引导传统车改善油耗的同时，避免了新能源积分的浪费。当前积分交易价格在1000元左右，新能源车2018年产生的403.53万分，理论交易价值达40亿元。

2.3 能量密度为导向方式被打破

在2018版及之前的补贴政策中，由于高续航、高能量密度电池可以获得更高额的补贴，使得锂电行业军备竞赛朝着高能量密度方向快速迈进。但目前能量密度为导向方式正在被逐渐打破，主要原因有两点：

NCM811、NCA为代表的高能量密度锂电池屡次发生事故，提升能量密度带来的安全风险被重新审视。新能源汽车高能量密度和安全性必然存在矛盾，三元材料的高镍化就意味着安全性能的降低，理论上三元电池的安全性低于磷酸铁锂。

从2016年1月到2018年12月，我国新能源汽车起火事故共发生了59起，时间主要集中在夏季，车型涵盖特斯拉、北汽新能源等国内外纯电动汽车知名品牌，以充电自燃的情况最为普遍。

高镍三元电池具备更高的能量密度，但同样在发展尚未成熟的阶段，拥有更高的制造成本，在高能量密度补贴政策倾斜下，高成本被部分冲抵。但补贴全面退坡后，高成本拉低性价比，将成为车厂选择电池的顾虑。

我们认为2019版政策对于能量密度补贴系数的修正，充分反映出政策制定者对于锂电行业发展更为务实、关注安全的趋势。未来能量密度将不会作为考量锂电池性能的第一准则，而是和其他指标一起进行综合评价。

2.4 基本面加速探底，政策底已至

进入2019年之后，面对补贴退坡后市场反应的不确定性，新能源车产业链各环节谨慎情绪加剧，上游原材料和电池厂商均进行了减产，行业目前正处于减库存阶段，后续将因为排产提升增加库存。截止2019年7月，新能源汽车累计完成销售共70.8万辆，预计全年实现销量150万辆。由于补贴过渡期结束，7月销量仅为8万辆，同比下降4%，环比下降47%。8月销量由于客车补贴到期，仍面临巨大下行压力，上游原材料、中游电池材料价格陆续触底，行业走势已贴近谷底，9月新能源车销量即将迎来反弹。

从车型来看，2019年7月新能源车装机量整体下滑严重的主要原因在于乘用车装机量的大幅减少。7月客车装机量首次超过乘用车，达到2.36GWh，占据新增装机总量的50%。而同期乘用车装机量仅为2.22GWh，环比下降54%，专用车装机量0.11GWh，环比下降82%，下滑最为严重，但由于专用车市场份额较小，对行业装机总量影响相对微弱。乘用车作为长期以来新能源车增量的主力军，装机量骤减对行业上下游整体冲击较大。但8月由于客车补贴过渡期结束，客车装机量预计将大幅下滑。

在行业基本面正在下行探底过程中，政策面往往先于基本面触底。进入2019年后，推动新能源车发展政策层出不穷，尤其在过渡期结束附近，接连取消动力电池白名单、发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》等，政策托底意图更加显著。我们认为行业在19Q3基本面接近触底之际，政策面上行将推动基本面快速走出底部，重归上行通道。

下半年行业面临较大下行风险，政策托底将更多集中在能够快速显示效果的To B端，即出租车、公交车等公共交通领域。目前北京已经出台出租车更换为电动的奖励政策，重庆、广州、郑州亦在推行出租车电动化，出租车电动化渗透率有望今年达到13%，并在2020年达到23.6%，在2030年实现全部电动化。根据交通部公布数据，2018年底全国巡游出租车138.89万辆，这意味着2020年底电动出租车数量至少要达到32.8万辆。

2019年初交通部发布通知，2020年底重点区域的直辖市、省会城市、计划单列市建成区公交车将全部更换为新能源汽车，届时公共交通领域新能源车辆的保有量将达到60万辆。根据交通部公布数据，2018年末全国拥有公共汽电车67.34万辆，其中纯电动车占37.8%，混合动力车占12.9%，合计电动公交车数量34.14万辆，相比2020年总目标，仍然拥有非常大增长空间。

2.5 行业面临“丛林法则”，盈利是唯一出路

由于政策的扶持，新能源汽车及锂电行业得以飞速发展，高成本可以通过叠加补贴后的高售价得到冲抵，产能快速扩张不断增厚利润，从而消化不断上涨的估值。高补贴犹如为行业创造一个温室，各种规模、技术能力的厂家均可以找到立足之地，共享行业红利。而补贴退坡则是把行业推入丛林，没有了补贴的保护，企业需遵循“丛林法则”，提升生存能力以获得一席之地，而盈利能力就是其中最重要的能力。

我们认为盈利能力的提升，主要通过两条路径：

开源：更加积极参与全球化竞争，在成本更具优势的东欧地区建设新产能，并发挥动力电池To B型产业优势，与龙头车企进行更深度战略合作。

节流：进一步提升成本控制能力，上游原材料与四大中游材料成本下降空间有限，降本能力最强的是负极环节，未来更大程度的降本将集中在PACK环节。