格林美深度报告：三元前驱体价格快速回升 龙头布局电池回收潜力巨大

布局动力电池回收，形成产业闭环，优势明显

公司在积极扩大产能，巩固三元前驱体行业龙头地位的同时，也在积极布局动力电池回收领域，卡位动力电池回收渠道。公司着力打造“电池回收—原料再造—材料再造—电池包再造—新能源汽车服务”新能源全生命周期价值链，构建“1+N”废旧电池回收利用网络，打通电池回收渠道。

公司先后与三星、东风、北汽等140多家车企、电池企业签订了电池回收处理协议，建成了武汉、荆门、无锡三条可处理废旧动力电池包25万套/年的废旧动力电池包绿色拆解线，在武汉建成了动力电池包梯级利用中心，构成了完整的动力电池材料和回收产业链体系。2018年9月3日，全资子公司荆门格林美入选第一批符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单。

当前，公司的新能源电池业务板块分别覆盖了新能源电池行业的最上游（三元电池前驱体生产）和最下游（动力电池回收）业务，即动力电池原材料和动力电池回收两个重要环节。通过提前布局，公司有望连接动力电池产业链的最上游和最下游，形成产业闭环。根据《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》，湿法冶炼条件下，镍、钴、锰的综合回收率应不低于98%。公司通过从废弃电池组中回收钴、镍资源，能够有效控制原料成本，保障原料供应，提高整体毛利率水平。

公司从电子废弃物回收起家，一直以开发“城市矿山”理念发展公司业务，长期从事钴镍钨金属回收业务。公司从事动力电池再生业务顺理成章也优势明显，主要体现在两个方面：

核心技术和产业规模优势

公司在动力电池回收行业中的核心技术和产业规模优势，目前掌握了动力电池回收等领域的核心技术体系，拥有多项专利技术、参与制定相关国家及行业标准，居行业首位。格林美拥有废弃物循环领域的唯一国家级工程技术中心——国家电子废弃物循环利用工程技术研究中心，以及专注于动力电池回收的动力电池梯级利用工程试验中心，公司的科研创新平台保证了核心技术先进性，为行业持续高速发展注入动力。

公司目前已经形成了以格林美武汉园区为动力电池梯级利用中心，以荆门格林美为废旧电池整体资源化综合利用处置中心，和武汉与无锡两大动力电池拆解中心的动力电池回收产业规模。公司与新能源汽车头部企业展开合作，通过绑定动力电池回收业务，为未来动力电池回收产业发展提供源源不断的动力。

全生命周期完整产业链优势

格林美拥有“电池回收-原料再造-材料再造-电池包再造-新能源汽车服务”的全生命周期完整产业链。同时格林美目前是三元电池正极前驱体和正极材料生产行业龙头，格林美本身钴镍钨粉末与硬质合金制造业务一直是主营业务板块之一。这样的完整闭环产业链的优势，是其他动力电池回收、或者电池正极材料生产企业所无法比拟的。

这个优势体现在动力电池回收产品可以作为钴镍钨粉末制造、三元电池正极材料生产的原料上，一方面保障了原料的正常供应，抵御资源价格频繁波动，尤其是在原料主要依靠进口，资源紧张的局势下；另一方面降低成本，提高毛利率，带来更多经济效益。

完整的产业链保障公司前驱体业务的毛利率水平。公司拥有完整的闭环产业链，占据着行业上下游行业，毛利率水平优势有望保持。从国内主要前驱体生产企业近年毛利率变化来看，2018年多家企业毛利率均达到了较高的水平（20%-25%），而这几家企业分别都是在自身前驱体生产业务外开展了循环资源业务，如废旧电池、电子废弃物拆解等。通过拆解回收可以得到生产原料，一定程度上缓解了原材料价格波动带来的对生产成本的影响，同时降低生产成本，等于把控了上游行业优势。如格林美每年通过回收循环再造的钴金属量约为4000吨左右，占公司钴产品原料的30%。因此，格林美在前驱体生产企业中具有稳定的较高毛利率水平。毛利率水平的进一步提高，需要格林美在动力电池回收领域开展大规模的动力电池回收，完善回收渠道，增强拆解回收能力，改进再生回用技术，从而实现毛利率方面的进一步领先地位。

钴镍粉末和硬质合金制造业务原料价格触底，业务稳步发展

钴镍钨粉末与硬质合金制品业务作为公司的核心业务，在行业中具有明显领先优势

钴镍钨等金属因其优异的储能、机械强度高及耐磨、耐高温和耐腐蚀的性能，广泛应用在动力电池、不锈钢、电镀、军工、汽车等行业中，是国民经济发展的重要战略物资，是新能源、先进制造、电子产品等产业的关键原料，需求量大，应用范围广。

公司的硬质合金制造业务的优势得益于公司完整的“钴镍钨回收—钴镍钨粉末再造—硬质合金器件再造”的钴镍钨资源回收与硬质合金制造产业链，形成闭环完整产业体系。

2018年，公司超细钴粉实现出货4000吨以上，占中国市场的50%以上，世界市场的20%以上。碳化钨产品出货量超2500吨。超细钴粉和超细镍粉成为被全球硬质合金行业认可的优质产品，进入硬质合金行业国际顶级客户如力拓、美国肯纳金属、瑞典山特维克、中国五矿供应链并成为主供应商。羟基镍产线通过了壳牌集团、美国标准公司等世界一流催化剂企业产线认证，未来也将扩大产量供应。

原材料近两年价格波动较大影响业务收入稳定

我国的钴镍资源现状存在较为稀缺的共性。世界钴资源主要集中在刚果（金）、澳大利亚、古巴等国家，而我国钴资源储量稀缺；相比之下，我国镍资源储量位居世界第九位，但是相比我国庞大的镍资源需求量，国内镍资源仍处于紧张状态，依赖进口。

钴镍金属价格波动幅度较大，且均属于贵金属，价格较高。其中镍价近期回暖重回10万元关口，而钴价在2018年达到历史极值后近期价格回落。镍金属市场受上下游影响波动较大，受新能源电池行业拉高和钢铁需求走弱的影响，难以预测镍价趋势；而钴价受到此前暴涨影响导致行业过剩而持续走低。因此，钴镍产品价格会受到金属市场价格波动的影响，因此该板块的收入稳定性会受到影响。然而，通过提高产品附加值和质量，同时加大拓展与优质客户的供货合作力度，可以一定程度上对冲价格波动对于钴镍钨板块的影响，实现板块业务稳定增长。

市场上钴镍产品可以分为基础化工产品（钴盐如氯化钴、镍盐如硫酸镍）、金属产品（钴片、镍片）和粉体产品（超细钴粉、超细镍粉）。上述产品的价值和生产难度依次提高，其中超细钴粉、镍粉是钴镍产品中高附加值的产品。随着下游行业产品质量和技术升级，超细钴粉、镍粉的市场需求逐步打开，市场前景广大。

钴镍钨合金制造业务和公司的电子废弃物拆解、动力电池正极生产业务形成了覆盖上下游形成协同效应

公司拥有完整的“电子废弃物精细化拆解—废五金精细化利用—废塑料精细化利用—稀贵稀散金属综合利用”和“钴镍钨回收—钴镍钨粉末再造—硬质合金器件再造”等完整循环产业链，同时通过布局电子废弃物和废弃电池回收领域，卡位电子废弃物和废弃电池回收渠道，通过开采“城市矿山”，回收可利用的钴镍钨资源，并进一步加工成为高附加值的钴镍产品以及钴镍钨硬质合金，同时钴镍产品也可供给给动力电池正极生产业务之中，从而避免受到钴镍原材料市场波动的影响，通过自身上游供给下游的方式，借助循环产业链的方式降低了成本，提高了效益，由此三大业务在钴镍钨制造业务板块的串联下，形成了协同效应。

再生资源业务触底反弹，利好政策出台在即

再生资源业务稳定，毛利率有所提升

公司的电子废弃物拆解作为“立身之本”和全循环产业链中的关键一环。公司电子废弃物营收近两年有所减少，主要是在补贴政策下调和基金回收周期延长导致应收欠款较大的影响下，公司主动缩减了拆解量，从2016年的1000万台降低至2018年的350万套，将运营资金重点集中发展电池正极材料板块。虽然拆解量较往年大幅度降低，但是格林美凭借“电子废弃物精细化拆解—废五金精细化利用—废塑料精细化利用—稀贵稀散金属综合利用”产业链和行业精细化处理电子废弃物循环利用增值模式，对冲了因拆解量缩减所带来的效益削减不良影响，保持稳定的营收水平。

而毛利率2018年有所回升，一方面是公司的业精细化处理电子废弃物循环利用增值模式逐步成型并带来积极效益，深加工高值化处理提高了再生资源的价值，同时提高补贴金额较高的白色家电（电冰箱、洗衣机）的回收处理量，从而提高了毛利率。另一方面，转型升级城市矿山业务，再生资源料场模式初见成效，废钢、五金、塑料再生资源的资源量与出货量大幅提升。因此，毛利率水平实现了逆转，有所回升。

补贴基金回笼加快，新九类补贴政策有望落地

当前国内电子废弃物拆解企业普遍面临着拆解补贴发放时间长，补贴基金回笼慢的问题，而拆解补贴收入占电子废弃物拆解企业收入来源中相当大的比重，因此拆解补贴基金长周期严重影响着电子废弃物拆解企业行业。大多数拆解企业只能选择降低电子废弃物拆解量，拉低整个行业开工率，同时造成大量电子废弃物流向了无资质、环境影响大的小作坊、小商贩等个人拆解领域。而拆解补贴基金发放周期长一方面是因为制度原因，从补贴发放流程来看，涉及省级、生态环境部、财政部等多个部门并多次审核，程序复杂；另一方面则是补贴基金存在着入不敷出的情况，其根本原因在于生产者缴纳基金标准显著低于补贴标准所致。

根据2016年3月开始实施的《废弃电器电子产品处理目录（2014年版）》，吸油烟机、电热水器、燃气热水器、打印机、复印机、传真机、监视器、移动通信手持机和电话单机等九类产品纳入废弃电子产品处理目录。然而目前对于新增的九类废弃电器电子产品处理基金的征收标准及补贴标准尚未出台，目前仍仅有“四机一脑”列入基金补贴范围和征收范围。

目前距离2014年版名录发布实施已经三年，预计相关配套政策包括生产者征收标准及拆解企业补贴标准有望近期落地。相关政策的出台，可以有效改善行业当前补贴基金入不敷出和发放周期长的态势。针对新九类废弃电子产品，通过对生产商征收适当的基金补充，可以增加拆解基金流动性，发放给电子废弃物拆解企业，加快补贴基金回笼速度。

财务分析

经营效率分析

公司的经营效率在近五年来，保持着稳定提高的态势，具体可从公司的资产周转率中得以体现：公司的总资产、存货、固定资产、流动资产的周转率均基本处于逐年增长的情况。从公司在2015年公司正式收购江苏凯力克布局动力电池三元前驱体及正极材料业务以来，电池材料业务发展势头迅猛，成为公司的一大主力增长点。同时，循环全产业链布局等优势，保证了公司的经营销量的稳步提升。

通过横向比较，我们可以得到结论，公司在总资产、应收账款、存货的周转率方面处于电池正极前驱体/正极材料行业中的平均水平。随着未来公司进一步运营发展，经营效率有望继续提高，占据行业领先地位。