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利润表:南美盐湖盈利能力下降,矿山大面积亏损
南美盐湖:由于盐湖提锂成本整体低于矿石提锂,在锂价下行周期中,盐湖企业的盈利能力虽然整体有所下降,但离亏损尚有一定距离。整体来看,盐湖企业的毛利率在1Q18-2Q18达到历史高位40%-50%,净利率也达到30%左右。但由于锂价下行影响,3Q19-4Q19毛利率下降至30%上下,净利率下降至10%-20%水平,而Livent在4Q19出现了会计亏损(主要由于客户要求部分订单推迟至2020年交付,且公司主动累计部分氢氧化锂库存供2020年销售以致4Q19销量下降)。
澳洲矿山:由于矿山提锂(尤其是2018年后投产的项目)的成本普遍较高,且2019年锂精矿价格单边下行,2019年海外锂矿山的盈利水平出现了明显下滑。除了Greenbushes由于运营年限长、成本在锂辉石矿山中最低,我们预计仍然维持盈利, Mineral Resources拥有铁矿石业务平衡盈利波动之外,Galaxy Resources、Pilbara Mining和Altura Mining在2019年均处于会计亏损状态。而Alita(运营Bald Hill)已经由于债务违约破产,Wodgina(雅宝持股60%,Mineral Resources持股40%)在2019年下半年刚投产即进入了停产维护状态。
图表: 主要盐湖/锂化合物企业毛利率
资料来源:公司公告,中金公司研究部
图表: 主要锂矿山企业毛利率
资料来源:公司公告,中金公司研究部
资产负债表:杠杆率整体上升,盐湖相对健康,部分澳矿面临危机
盐湖企业:整体来看,盐湖企业目前仍然处于盈利状态,其资产负债情况相对健康。虽然2018年以来杠杆率整体有所上升,但仍处于安全水平。根据最新披露信息,SQM、Albemarle、Livent和Orocobre的资产负债率为54%、58%、36%和34%,净负债率为48%、60%、25%和-13%。
矿山企业:矿山企业的资产负债水平趋于分化,Altura项目的财务风险较大:1)Mineral Resources的Mt Marion项目运营相对成熟,且拥有铁矿石项目加持,2019年底仍然处在净现金状态。2)Galaxy Resources的Mt Cattlin项目运营时间较长,财务负担较低,截至1H19净现金占总权益比例达到47%。3)Pilbara虽然投产后处于亏损状态,但通过数次融资(赣锋锂业、宁德时代等均参与Pilbara的增发),使得财务风险得到控制,截至1H19净负债率为20%。4)Altura项目目前财务压力较大,截至1H19资产负债率70%,净负债率达到169%。
图表: 主要盐湖/锂化合物企业资产负债率
资料来源:公司公告,中金公司研究部
图表: 主要盐湖/锂化合物企业净负债率
资料来源:公司公告,中金公司研究部
图表: 主要锂矿山企业资产负债率
资料来源:公司公告,中金公司研究部
图表: 主要锂矿山企业净负债率
资料来源:公司公告,中金公司研究部
2020年盈利或继续面临下行压力,但下半年或好于上半年
2019年全球锂化合物市场供给过剩幅度占全球需求的1/3以上。虽然我们认为2020年由于需求快速增长、供给增长放缓,供给过剩幅度将收窄,价格也有望于下半年企稳回升,但全年锂盐均价可能同比仍有一定下降(考虑到2019年上半年价格基数较高),且海外供应长协较多,价格调整慢于国内,海外锂业公司盈利继续面临下行压力。但我们认为下半年随着需求的启动,量价均有上行动能,下半年环比或好于上半年,雅宝对2020年的指引也与我们的观点一致。
新产能建设纷纷推迟,2020年几无新项目投产
资源端:盐湖开发速度较慢,澳矿供给严重过剩,2020年几乎新项目投产
盐湖开发速度较慢。受制于卤水晾晒、水资源、基础设施、社区问题等因素影响,目前南美盐湖开发进度普遍不及预期,SQM将Atacama盐湖扩产时间从2020年底推迟至2021年下半年,雅宝Atacama盐湖扩产时间原定为4Q20或1Q21,目前已推迟至1Q21,Livent Hombre Muerto项目原定3Q20投产,目前最新公告将推迟至2021年中。
图表: 盐湖产能推迟情况
资料来源:公司公告,中金公司研究部
矿山企业扩产可能性不大。当前澳矿供给严重过剩,矿企普遍处于亏损状态,虽然各大矿企目前在产产能与远期目标仍然存在一定差距,但我们认为短期内进一步扩产的概率较小。澳洲矿企的资本开支在2018年达到巅峰后,逐步趋于回落。我们认为当前锂价下,2020年澳洲矿企的资本开支将以维护性为主。
图表: 主要矿山企业在产产能和远期目标产能
资料来源:公司公告,安泰科,中金公司研究部
图表: 锂盐湖企业资本开支
资料来源:公司公告,中金公司研究部
图表: 锂矿山企业资本开支
资料来源:公司公告,中金公司研究部
加工端:南美龙头仍在积极推进锂盐厂建设,但产能投放需至2021年
海外产能投放均推迟至2021年。根据我们统计,南美锂加工龙头2019年碳酸锂产能达到15万吨,氢氧化锂产能达到7.2万吨。但由于进度推迟,我们预计2020年南美龙头无新锂盐产能投产,再往后看:
►2021年碳酸锂新增产能约12.5万吨,氢氧化锂6.5万吨:碳酸锂主要来自SQM Atacama盐湖扩产5万吨/年、雅宝Atacama盐湖扩产项目4万吨/年、Livent Hombre Muerto盐湖扩产9,500吨/年和Orocobre Olaroz盐湖扩产2.5万吨/年项目;氢氧化锂主要来自雅宝/Mineral Resources西澳Kemerton矿石提锂5万吨/年项目、Livent北美Bessermer City碳酸锂苛化5千吨/年项目和Orocobre日本Naraha碳酸锂苛化1万吨/年项目。
►2022年碳酸锂新增产能约2.5万吨。目前海外主要锂生产加工企业公告来看,确定性较大的项目有Galaxy Resources的Sal de Vida(2.5万吨碳酸锂/年)盐湖提锂项目,公司指引有望在2022年上半年投产。此外,雅宝和Mineral Resources合资公司二期项目(5万吨氢氧化锂/年,Kemerton二期)能否在2022年投产的不确定性较大。
图表: 全球主要巨头锂化合物产能变化
注:图中数据均为上市公司指引
资料来源:公司公告,中金公司研究部
作者:詹奥博 陈彦 林轩
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