万字报告梳理动力电池产业链 未来投资方向在哪里？

3.中游四大电池材料：正极

正极材料是锂电池最核心和最贵的部分，他可以说是影响锂电池能量密度和性能的核心材料，成本占了30%--40%，2019 年Q1-Q3 国内正极厂出货 27.5 万吨，同比增长 45%，需求好像还不错。

正因为它的整块蛋糕是四大材料(正极、负极、电解液、隔膜)当中最大的，因此有大量的资本冲进去，特别是2016年左右，不少上市公司莫名其妙都去转型做电池了，其中又以正极材料居多，虽然在其后的两年中大浪淘沙，死了一批又一批，但总体来看，行业格局还是相对分散。

目前的行业玩家主要有长远锂科(母公司是新三板的金瑞科技)、容百科技(科创板)，当升科技，振华新材(新三板)、杉杉股份、厦门钨业，后面还有一堆公司，比价尴尬的是，这个行业没有什么很明显的龙头公司，前五名大家都是10%几的市占率。

在全球竞争方面，国外的竞争对手主要是韩国企业优美科和L&F两家，日本企业日亚化学和住友金属两家，都是三元材料为主。磷酸铁锂中国基本算是垄断地位，三元材料领域日韩之前在技术和份额上均有优势，但随着我国的大批企业加入竞争，奋起直追，市场份额迅速向国内转移，现在国产化率已经非常高。

更值得注意的是，电池龙头宁德时代准备向上游扩张，已规划建设 10 万吨正极产能，远期看，如果被宁德时代实现一体化供应，那么现在的几个玩家只能去激烈地争夺LG、三星等产业链，竞争肯定是越来越恶化。

而且正极是技术变化最大的一个领域，磷酸铁锂、锰酸锂到三元材料，鬼知道接下来几年会不会又出现一个新的技术路线，所以对这个领域的企业来说都是不小的挑战，如果走错技术路线，想要转过去可不是那么容易的，分分钟被人弯道超车。

这个行业唯一的变数可能是某家上市公司把长远锂科、振华新材这两家新三板公司收进来，然后出现一个龙头快速清理市场。

总结来说，正极材料我是不太看好的，不确定性较大，潜在行业空间和弹性也没有其他领域有优势。

4.中游四大电池材料：负极

负极材料在电池中的重要性没有其他三块突出，竞争者也没有正极材料众多，技术已经比较平稳，在国际上，目前负极材料主要就是中日两国之间的竞争，两国公司的份额占了全球的95%以上，近几年的趋势仍然是产能从日本公司向中国公司转移。

国内主要的玩家有贝特瑞(新三板)、杉杉股份、紫宸科技(母公司是上市公司璞泰来)、凯金(新三板)，现在基本上是三足鼎立的格局，前三家的市场份额合计接近60%，看上去比正极好多了。

如果从整个负极来看，龙头是非上市公司贝特瑞，负极材料主要是石墨，其中又分为天然石墨和人造石墨，从技术路线上来看，天然石墨有被人造石墨替代的趋势，在15年的时候天然石墨的占比还在55%，但18年的数据，人造石墨已经冲到了7成。贝特瑞主要是天然石墨，市场份额非常大，几近垄断，然而并没有什么用，一旦技术路线发生变化，这种企业只能被大势碾压，毫无反抗之力。

人造石墨领域，杉杉和璞泰来位列前二，市场份额也没什么差距，都是占到人造石墨的22%左右，杉杉股份负极兼顾高端和中低端产品，璞泰来主要为高端负极产品，相比之下，肯定是更看好璞泰来一些，这家公司上市的时候我就盯过，后来锂电池产业开始衰退，各种股价跳水，跌下来后，它一直在那里半死不活的，后来这家公司游离到了我的视线之外，结果现在回过头一看，一不留意股价就高了~

这家公司本身还是不错的，就是现在市值有点贵，现在它一家的市值等于一个杉杉+1.5个当升，负极的市场空间本来就没有正极大，它在负极当中的份额也就18%的样子，当升+杉杉两家公司合起来再怎么说也是22%的正极份额+18%的负极份额，正常来说相对价值确实有点高了。

5.中游四大电池材料：电解液

电解液是上一波产业风口中大牛股的集聚地，天赐材料、多氟多这些股票涨幅一点都不弱于弹性最大的上游金属材料。因为在当时电解液是一个替代效应最强的行业。

在2014年以前，我国在国际上的主要竞争对手是四家，日本的三菱化学和宇部兴产，韩国的LG化学和旭成化学，特别是日本的几家企业几乎垄断了六氟磷酸锂行业，当时的毛利率高达80%，这是何等的暴利!

从2015年开始中国企业的整体增速年年高于全球，多氟多在2015年已经成为全球第二大六氟磷酸锂生产商，第四是天赐材料。随着中国企业的市场份额开始逐渐抬升，电解液的毛利率一路下滑到了30%-40%。

19年前三季度，电解液厂家出货 13 万吨，同比增长 31%。这个行业目前国内的竞争格局也比较清晰，天赐材料占到27%，新宙邦18%，国泰12%，三家相加合计57%。从这三年的情况来看，如果不考虑并购路径的话，集中度似乎已经很难再进一步提升，第一梯队相对稳固，此外这个行业的技术变化上也比较稳定，这两点共同决定了它相比正极材料可能更具有投资价值。

2018 年经历价格战后行业盈利能力出现明显好转，电解液是四大材料当中属于唯一一个毛利率率先开始回升的，龙头天赐材料股价还在底部，今年的涨幅要跑输产业链当中其他环节的很多龙头，大家倒是是可以适当关注。

6.中游四大电池材料：隔膜

四大核心原材料，有三个已经实现了完全的国产化，会有小部分的进口，但总体来说国内产商的产能基本上已经完全可以覆盖国内的需求。

那么最后一个还没有完全国产化的就是锂电池隔膜了，锂电池隔膜其实就是一层用来隔离锂电池正极和负极，防止短路的膜，既要能够起到隔离的作用，又要对锂离子有很好的通过性，这样电池才能正常充放电。

在锂电池的总成本中虽然隔膜只占10%，看上去不大，但它的技术壁垒却是最高的，中国的企业目前正在努力的实现这个领域的全面国产化。

在2010年之前，世界锂电池隔膜市场完全被美国和日本垄断，前四大企业有三家是日本的，旭化成拥有29%的份额，美国的Celgard 23%，第三是日本东燃23%，第四是宇部兴产7%。后来美国的Celgard被日本旭化成收购了，日本变成了真正意义上的完全垄断，当时这个隔膜和电解液一样，是高端暴利产品，成本大概2万多一吨，成品的隔膜卖给我们是300多万元/吨，比茅台酒还暴利。

中国第一家尝试切入隔膜产品的是星源材质，通过和四川大学合作产学研，用了4年的时间突破了干法隔膜制备关键技术。2008年出产了中国第一卷干法隔膜。一旦关键技术被突破，相关的企业就会进入一个加速发展期，星源材质拿到了大量国内企业的订单，包括比亚迪、国轩高科，万向等。

我这么多年来发现了一个规律：我们国家有这么大的市场，只要下游的应用行业(比如新能源整车、电池)做起来了之后，一定会有企业家去尝试到上游将对外依赖的材料给国产化，一旦它们技术突破，在短短的几年里就能迅速做起来，然后原本很高端的东西变成白菜价，对国外的巨头形成冲击。

所以，无论是哪个产业，如果我们看到它材料或者零部件的价格高导致商业化进程一直很慢，如果你以此来否定这个产业的投资逻辑，那么不出几年你一定会被打脸，，我们一定要坚信这一点。

因为再高端的产业，只要中国的企业大量涌入后，成本会呈跳崖式的下滑，而中国企业尽管在某些方面需要花5年甚至10年的不懈努力，但最终必然会出现技术突破，究其原因，核心就在于我们有这么大的市场，很难说不产生1-2家下游应用的龙头企业，只有这些本土的下游龙头企业愿意给我们自己的上游公司机会，买它们一开始看上去还不那么成熟的产品。

2019 年 Q1-Q3，国内隔膜厂出货 18.6亿平米，同比增长 40%，高于2018 年增速。

隔膜的竞争格局上也非常好，由于这几年隔膜生产在逐渐从干法转向湿法生产的技术路线，所以在市场格局上发生了一个比较大的变化，星源虽然是第一家打破垄断的企业，但在后面逐渐被以湿法生产的为主的上海恩捷和苏州捷力超过，2017年上海恩捷(14%)、苏州捷力(11%)、星源(11%)。

还是我一直强调的那个问题，对于这种行业的龙头公司来说，最怕的就是行业的技术路边发生了改变，而你一时半会转不过来，那么很容易被竞争对手给反超，比较麻烦。

今年上海恩捷直接把第二名苏州捷力给并购了，也就是说，两家公司合并后，上海恩捷的市场份额直接提升到了25%，与后面的企业拉开了差距，时机把握得非常好。

星源材质目前也在往湿法方向上去转，投了大量的产能，比如常州的2个项目，计划总投资50亿，一是3.6亿平湿法，二是涂覆工厂，4亿干法产能+10亿涂覆产能，目前新产能还没正式投产，处于亏损状态。

同时你也能看出来，这个行业是一个资产非常重的行业，星源2018年营收才不到6个亿，前期产能利用率还在爬坡的过程中，光折旧就是个天文数字，净利润肯定是被压低的，后面会慢慢的越来越好，也许你现在看是29倍PE，明年股价没涨，莫名其妙突然就变成50倍也有可能，所以你如果不够了解它的经营特征光看PE也没什么意义。

下游客户上，目前最重要的客户是LG，它是LG干法唯一供应商，湿法刚刚切入宁德的供应链，还没有放量。

总体来说，这个隔膜是锂电池四大材料中我最看好的领域，这两家龙头企业的潜在增长空间相比其他几个领域都要大得多，我坚信这个领域也一定会上演正负极材料、电解液全面国产化的过程，因此它的逻辑是行业需求增长+国产替代的双击，一旦技术更加成熟、产能利用率提升到一个高水平后，很容易就出现一个规模的暴涨。

特别是星源材质这家公司目前才60多亿的市值，只有恩捷市值的15%，未来我个人感觉可能会有很大的机会在里面，参考四大材料中的另外三个行业的格局，如果老大和老二的市占率在一倍以内，两者的市值差不多应该在3倍以内。

7.下游-电池

先来看看今年整个终端整车的销售情况，四个字来概括就是：不如预期。今年前11个月，新能源车的产销量是102万台，全年预计在110万到120万台之间，远低于年初150-160万台的预测，而且也会出现首次年度负增长。

为什么会负增长?想必不用多说，大家都知道今年汽车有多惨淡，新能源汽车也不能除外。此外，还有退补的影响，要知道，我之所以说对这个行业“不感冒”，最核心的原因就是它受产业政策的影响非常大，在很长的一段时间里新能源汽车的下游需求都是被扭曲的，原本一辆应该售价20万的车，减去了补贴后变成了12万，对消费者产生了很大的吸引力，但是，这需求能算是真实的需求吗?

如果站在2018年初，即使市场有对汽车行业下滑的预期，有退补的预期，但是没有人知道汽车行业到底会下滑多少?整个行业下滑，新能源汽车是否能一枝独秀?退补什么时候正式开始?是一次退?还是分几年退?每次退的比例是多少?这些问题都是不确定性的，有分歧的，不确定性意味着风险。

但走到了现在，我们会发现汽车行业下滑和退补落地这两件事现在已经在市场上达成了共识，既然是共识性问题，它本身就已经没有那么重要了，后面我们要向前看，观察什么时候出现拐点，即使不出现拐点，可能悲观情绪也不太容易再恶化下去了。

综上，生叔觉得即使整个汽车行业的销量每年持平，不再增长，里面的结构性变化也不会停止，新能源汽车销量未来2年迟早会恢复到两位数的正增长。

相比智能手机的锂电池，汽车动力电池是一个要大得多的市场，由于汽车电池的容量很大，一辆车的电池相当于1000块以上手机电池的电量，如果是一辆纯电动汽车，可以相当于5000块手机电池。全球每年卖出15亿台手机，仅仅才相当于30万辆纯电动汽车的电池用量，光国内市场2018年新能源汽车总销量就达到了125.6万辆，其中纯电动汽车就有78万辆。

所以我们看到，成立于2011年的宁德时代仅仅是做汽车动力电池，短短几年就做到了3、4百亿的产值，轻而易举地超过了几家头部手机锂电池供应商的规模合计，要知道国内的电动汽车化渗透率只有不到5%，仅仅是刚刚起步而已。

电池其实也是整个产业链当中竞争格局最清晰的，纵观历史发展，只出现过一次比较大的龙头换位，2016年锂电池世界前三名中，第一名松下、第二名LG210亿人民币、第三名三星SDI，全都是日韩企业，它们每一家的产值都是200亿人民币以上。紧随其后的是比亚迪和宁德，比亚迪是国内第一。

但是在2017年宁德开始全面爆发，不仅在国内完成了对比亚迪的逆袭，在国际上直接冲到了市场占有率第一的位置上去，达到17%。到了今年前三季度宁德时代与其他竞争对手的差距进一步被拉大，市占率达到50%+，独占鳌头。