“特斯拉们”估值疯涨的逻辑

要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫，但也要对大环境的风险保持警惕。

“特斯拉们”估值疯涨的逻辑

来源：能源评论

文/袁素

2020年注定要载入史册、令人难忘，同样令人难忘的还有全球新能源汽车上市公司股价的“疯涨”。

最典型的莫过于美国新能源汽车公司特斯拉的“疯涨”。截至2020年12月21日，特斯拉股价达到695美元，市值接近6600亿美元，是同期丰田汽车（NYSE：TM）市值的（2150亿美元）3.1倍多、通用汽车（NYSE：GM）市值（587亿美元）的11倍多，在全球遥遥领先。

与此同时，受益于特斯拉的“疯涨”，曾经提出要做“中国特斯拉”的三家新能源汽车“中概股”——蔚来汽车、小鹏汽车和理想汽车也在华尔街表现出众：截至2020年12月21日，蔚来汽车股价为46.7美元，市值高达733亿美元，成为中国市值第二高、全球排名第五的车企，在全球仅次于比亚迪、大众、丰田和特斯拉；小鹏汽车的股价为46.38美元，相比2020年8月27日上市的发行价14.28美元，上涨近3倍，市值高达366亿美元；理想汽车的股价为31.77美元，相比2020年7月31日上市的发行价11.5美元，上涨近2倍，市值为285亿美元。

当然并不是所有的新能源汽车上市公司股价都出现了“疯涨”，如丰田、大众、通用、上汽、吉利、广汽、北汽蓝谷、长城等具有新能源汽车业务的综合性传统车企表现平平，绝少出现爆发式快速增长。也许只有比亚迪是例外，比亚迪的股价从年初至今增长了近4倍，估值创历史新高，达5245亿人民币，在全球汽车上市公司市值排行榜中位居第四。

因此，新能源汽车“疯涨”成为汽车和投资行业内外都密切关注、热烈讨论的年度话题。那么，新能源汽车上市公司估值“疯涨”的逻辑是什么？该如何看待这种“疯涨”？

Model系列是汽车界的iPhone

公开资料显示，丰田2019年销售汽车1072万辆，2020年预测销售量为1077万辆；特斯拉2019年销售汽车36.75万辆，2020年预测销售量为50万辆。

同样是卖车，特斯拉最近两年的年销售量仅为丰田的3%～5%，但是特斯拉的估值却比丰田高出2倍多。难道，特斯拉卖的车与丰田卖的车有本质区别吗？

同为车企，丰田和特斯拉的本质区别是传统燃油汽车生产商和新能源汽车生产商的区别。丰田的燃油汽车是其主营业务，新能源汽车是其新增业务，在公司内部会长期存在燃油汽车与新能源汽车两块业务并存的局面。这两块业务所需要的能力、资源和组织架构区别比较大，容易产生内部竞争的消耗，导致其转型新能源的节奏不会很快、不会很坚决，因此本质上丰田还是一家传统的燃油汽车生产商。

而特斯拉则全然不同，由于没有传统燃油汽车业务的历史包袱，其专注于新能源汽车的研制和销售，全力以赴抢占市场先机，成为了新能源汽车行业的全球第一品牌。

进一步说，传统燃油汽车企业与电动汽车企业的区别不仅仅是动力系统的区别，更为重要的是智能化程度的区别，类似于手机领域的“功能机”与“智能机”的区别。

一方面，电动汽车的能源系统发生了根本性变化，由油驱动到电驱动，需要的是“三电”（电池、电机、电控）系统，而不再需要燃油发动机、变速箱等机械传动类零部件，这绕过了传统车企巨头的技术壁垒，降低了新进入者供应链管理的难度；另一方面，不同于燃油汽车采取的分布式电子电气架构，电动汽车采用集中式架构，因此更容易实现智能化，可以实现整车级别的OTA（Over-the-Air Technology，空中下载技术）升级，这种升级就类似iPhone升级操作系统和应用软件功能一样，实现了“软件定义汽车”。目前只有特斯拉、蔚来、小鹏、理想等几家车企掌握了这个技术。

对第二点，工信部前部长苗圩最近公开解释称，最早的汽车是机械类产品，随着电子、电器的加载，现在一辆汽车最多有近百个ECU（电子控制单元）。电子器件装上去，要有电源供应，还要有信号传输，采用分散控制系统的多单元信号间传递、互认都需要统一，以防止“鸡对鸭讲”现象出现，还要根据每个单元的重要性，排出优先顺序，非常复杂。现在传统汽车使用的是CAN总线通信协议，可靠性是有保障的，但是数据传输和处理的速度很慢。随着越来越多的电子设备加载到汽车上，还有一个问题就是车上的线束越来越多、越来越粗，线的两头都有插接件，插接件故障往往非常多。这些东西很多车企自己不做了，需要外包给供应商，车企只提出性能的要求、接口的标准。这样做的结果就是结构越来越复杂，设计定型之后，更新升级几乎没有可能。

苗圩认为，电动汽车逐渐打破了分布式控制系统模式，实行相对集中的域控制系统，只用少数几块板子（传动控制单元，DCU）就把全车控制起来，在硬件上做了充分的冗余，之后软件可以不断地更新升级。这也是电动汽车与传统燃油汽车最本质的区别。

更为重要的是，电动汽车可以实现将几十个甚至上百个ECU控制单元，减少到5个“域”控制系统，即车身域、娱乐域、底盘与安全域、动力域和自动驾驶域等5个“域”。不同“域”之间安全隔离的同时，也可以根据需求进行通信和互操作，变成了可共享的资源和算力，在其上层还有一个统一的“操作软件”。因此，在采用域控制器和中央计算架构之后，汽车具备了更高的算力，可以搭载更多的应用服务，实现整车级别的OTA。

因此，毫不夸张地说，特斯拉生产的Model系列是新能源汽车行业的iPhone，是一个全新的“智能机”产品，不再是我们熟悉的和想象的那个买回来之后功能不可能再改变的汽车，而是像手机一样可以实现不断在线升级的“智能”汽车。

特斯拉对标FAANG

如今，特斯拉已经是横跨汽车和科技两个行业的公司。更为准确地说，特斯拉不过是一家恰巧做了汽车行业的科技公司。

根据特斯拉公布的财报，“服务和其他（软件服务等）”是汽车销售收入之外的第二大收入来源，这部分业务主要包括自研的车联网、OTA（在线系统升级）和FSD（完全自动驾驶）。

根据2020年第三季度财报，特斯拉营收为87.7亿美元，其中“服务和其他（软件服务等）”业务营收为5.8亿美元，占比6.62%。

虽然这块收入占比不高，但未来提升的空间很大，以自动驾驶功能Autopilot为例。2015年10月发布之初，它的售价是2500美元；2019年，分拆为定价3000美元的AP（自动辅助驾驶）和5000美元的FSD（完全自动驾驶）。随着功能的不断完善，FSD的费用水涨船高，从5000美元逐步增加到6000美元、7000美元、8000美元，最新价格为1万美元。

目前FSD在中国的售价是6.4万元，达到Model 3车价24.99万元的四分之一。马斯克认为，随着Level5级别自动驾驶的到来，FSD软件包的价值甚至将有可能超过10万美元。这也意味着未来特斯拉卖的不再是车，而是软件服务，车只不过是搭载软件的一个最佳载体。

马斯克曾经提出，特斯拉应该被认为是大约十几家技术创业公司的集合体，其中许多与传统汽车公司几乎没有关联。公司从零开始创建了一个芯片设计团队，用于特斯拉全自动无人驾驶计算机，而传统汽车公司却没有这样做。

因此，相比特斯拉汽车销售硬件业务27.2%的销售毛利率、2.14%的销售净利率而言，服务和其他（软件服务）的销售毛利率、净利率明显要高出很多，因此虽然这部分业务目前收入占比不高，但由于净利率和增速都很高，未来不容小觑。

显然，与燃油汽车公司完全依靠汽车制造和销售硬件赚钱不同，特斯拉的盈利点未来有望逐步从卖硬件为主转为卖软件和服务为主。

简单估算，特斯拉2020年前三季度的毛利率已经达到了23.5%，远高于最赚钱的车企丰田近年来18.1%的毛利率水平，这表明了特斯拉极强的成本控制能力。2020年特斯拉有望实现全年盈利，随着服务和其他（软件服务）的营收规模扩大，特斯拉的利润率有望超过利润率通常为个位数水平的传统车企，达到科技巨头公司FAANG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google）20%以上的利润率水平。

这也意味着，市场对“恰巧做了汽车行业的科技公司”特斯拉将采用一种全新的估值方法，会按照“车企的营收+科技公司的利润率”去做预测。

关于特斯拉的估值是否合理，众说纷纭，空头和多头针锋相对。经纬创投创始合伙人张颖认为，今天很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍特斯拉这种仍在建立商业模式的年轻公司估值。

张颖认为，如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但也要对大环境的风险保持警惕，谨防一旦刺激政策停止，股市会很快下行，再传导到一级市场。需要牢记，结束繁荣的，可能就是繁荣本身。