基于明斯基时刻理论对中国汽车行业发展的研究

摘要：通过对中国汽车行业近十年产销量的情况进行分析，并借助明斯基时刻理论的一般性借贷利率、收入增长率和负债/净产出的比率三项参考指标，对中国28家上市车企最近年度的财务数据进行对比分析。将部分公司应列示到明斯基曲线模型中，主要从现金流和债息支付角度对其流动性和偿债风险等问题进行探讨。研究认为：国内宏观经济调控逐步由紧变松，汽车行业应适时抓住机遇；鼓励发展自主品牌新能源汽车，推动汽车行业整体发展；汽车行业竞争压力驱动降本需求，谨慎防范明斯基时刻到来。

关键词：汽车行业；明斯基时刻；现金流；债息支付

1.引言

改革开放40年来，随着国家政策引导和自主创新，中国汽车自主品牌及新能源汽车的发展有力推动了国内汽车产业快速崛起，尤其在汽车电动化、智能化和共享化方面已成为全球范围内的引领者。根据国内在不同时期的主要矛盾以及对外开放程度，将改革开放40年中国汽车产业发展历程分为以下四个阶段：从无到有（1978-1994年）、从小到大（1994-2004年）、战略转移（2004-2018年）、由大变强（2018-）[1]。同时，新兴互联网造车势力从产品研发、生产制造和营销模式等多个全新视角逐步切入汽车行业，然而汽车是集成度最高的民用产品，安全系数要求之高，内部系统构造之复杂，大量组件的精准联动和相互配合，要求任何一个小器件都不能出现细微问题。而汽车行业的核心技术和价值在于整车制造工艺流程和制造体系，无论传统能源还是新能源汽车，均是工业化的代表，是传统产业中最为坚固的阵地[2]。

2018年5月，国务院关税税则委员会公告降低汽车整车及零部件进口关税；以及2019年的十三届人大二次会议通过的《外商投资法》放开了外资对国内汽车产业的投资比例限制，将搭建公平竞争平台，进一步吸引外资加大对中国汽车产业的投资。由此可见，无论是国内的造车新势力，还是国外的知名汽车品牌，都将对国内汽车产业的发展带来前所未有的竞争压力，国内汽车企业需要从自身情况出发，制定详尽的发展及竞争策略来应对市场的变化，进而做大做强国产自主汽车品牌。本研究将明斯基时刻（Minsky Moment，即资产价值崩溃的时刻[3]）引入到中国汽车产业的发展现状中，通过对国内汽车整车上市公司的相关指标和动态进行对比分析，从而提前预测国内汽车行业的未来发展态势，为产业上下游公司提供相应的参考意见。

2.中国汽车产业发展现状

2.1.中国汽车产销量情况

2018年中国汽车产销量分别为2780.92万辆和2808.06万辆，同比下降4.16%和2.76%（如图1所示），为近28年来的首次下降，然而中国汽车产销量依旧连续十年位居全球第一。同时，截至2018年底，国内汽车保有量已达2.4亿辆。

图1 2009-2018年中国汽车产销量及增长率情况

其中，2018年新能源汽车产销量分别为127万辆和125.6万辆，同比上升51.95%和61.65%（如图2所示），近5年产销量增长率均超过50%。新能源汽车爆发式增长的主要原因是国家扶持政策的推动保证了新能源汽车全产业链的完整发展，以及国产自主品牌的高速发展，从而使得在新能源汽车领域形成了与国外品牌竞争的能力与优势。

图2 2009-2018年中国新能源汽车产销量及增长率情况

2.2.行业数据同宏观指标对比

本研究通过对国内汽车行业的保有量、销量同比增长率与部分宏观经济指标的波动走势进行对比研究，选择2008年金融危机后的十年时间作为研究区间，从而简析宏观经济的波动对国内汽车行业的影响情况。宏观指标方面主要选择国内生产总值（GDP）、国内人口和居民消费价格指数（CPI）的波动走势同汽车行业数据的波动情况进行对比（如图3所示），主要结论如下：（1）国内人口数量波动影响暂未显现。由于国内人口未受到全面放开二胎政策的影响，尚未出现较大波动，加之人口老龄化使得人口红利逐步缩小，该项指标暂时未能表达与汽车行业数据的紧密关联，但未来5至10年可能会存在较大影响[4]。（2）汽车保有量、GDP和CPI波动基本趋同。自2011年至今，由于CPI波动幅度较小，汽车属于顺周期产业，其保有量基本随着GDP的波动情况而发展。（3）汽车销量波动相对较大，近28年首次出现销量下降。市场有关推测认为主要原因在于购置税减半政策取消、一二线城市牌照限制和市场需求饱和等，但新能源汽车的出现、三四线城市需求暴增以及国内千人汽车保有量170量的数据指标远远落后美国的790辆。另外，汽车的产销量一定程度上长期判断可以关注人口情况，中期判断可以关注交通基础设施的建设情况，短期判断可以关注房地产走势。故推断由于车与房存在一定的互斥性，房市杠杆未能消化之前，汽车销量难以出现较大涨幅。

图32009-2018年汽车指标与宏观指标增长率走势

3.研究方法及对象的确定

3.1.明斯基时刻理论概述

明斯基时刻理论是指由美国经济学家HymanMinsky所提出的资产价值崩溃的时刻。国内外经济学家关于明斯基时刻理论均有相关研究，摩根士丹利投行分析师Tyler Durden（2014）将明斯基时刻模拟应用到中国经济中，主要表现为随着GDP的不断增长时，信贷增长首先以HedgeFinance的形式出现，其次转变为SpeculativeFinance形式，再次以PonziFinance的形式出现，最后当GDP和信贷增长的曲线在增长过程中同时出现拐点时，这个拐点就是“明斯基时刻”。原中国央行行长周小川（2017）在介绍如何守住不发生系统性金融风险底线时，强调中国要重点防止“明斯基时刻”出现所引发的剧烈调整。北京师范大学贺力平教授（2018）提出判断一个经济体是否或者何时面临“明斯基时刻”，最重要的几项参考指标分别为：1）一般性借贷利率；2）收入增长率；3）负债/净产出的值[5]。

3.2.研究指标的选择

HymanMinsky在金融不稳定假说中提及以下几项要点：1）市场参与者的天性就是投机和盈利；2）在现金流足按期以偿还本息时，市场参与者便会融资以扩大生产规模；3）在经济市场景气时，市场参与者大多属于风险偏好者；4）景气周期越长，风险偏好者越多，冒险程度越大；5）当市场参与者发现现金流无法按期偿还债务利息时，其将会迅速从金融市场撤出资金以避免损失。另外，明斯基时刻模型中提及的HedgeFinance、SpeculativeFinance、PonziFinance（即对冲型融资、投机型融资和庞氏融资），根据HymanMinsky的理解，通过对冲型融资的企业尚属稳健，可以依靠未来现金流来偿还当前债务；而投机型融资的企业则相对冒险，未来现金流可以弥补债务产生的利息，但本金需要通过展期来进行偿还；庞氏融资的企业面临的风险极大，未来现金流甚至不足以偿还当前债务产生的利息。

因此，结合贺力平教授如上文所述参考指标考虑，本研究选择汽车行业一般性借贷利率、汽车公司收入增长率和汽车企业负债与净产出的比率及部分偿债指标（包括资产负债率、现金流量利息保障倍数等）。

3.3.研究对象的确定

利用Choice金融终端中关于汽车整车的板块分类，选取“申万行业类（新）/汽车”分类中包括东风汽车（600006.SH）、宇通客车（600066.SH）、上汽集团（600104.SH）、比亚迪（002594.SZ）等23家A股整车制造上市公司和中华汽车（00026.HK）、吉利汽车（00175.HK）、北京汽车（01985.HK）、蔚来（NIO.N）等境外上市车企作为主要研究对象。

4.汽车行业指标对比分析

4.1.基础数据情况

截至2019年4月30日，选取A股、H股和N股中国内汽车企业公示的2018年年报数据中的营业收入、净利润、EBIT、利息费用、资产、负债和经营活动产生的现金净流量作为基础研究数据[6]。按照2018年营业收入对所选中国汽车行业28家上市公司进行排序（具体如表1所示）。

表1中国汽车行业上市公司经营数据情况（单位：亿元）

信息来源：公司年报（注：HK表示港股上市公司）

4.2.一般性借贷利率和营收增长率情况

经济市场应用中通常存在市场利率和自然利率两个概念，前者被界定为由供需关系决定的利率，即企业日常运营及投资的资金成本；后者则是经济市场均衡时的利率，即企业使用借贷资金所获的收益率，由此形成经济市场活动中信贷和企业经营的有序商业循环。而明斯基时刻理论则强调投资者具有投机倾向性，致使投资热潮在形成之初便开始推动一般回报率（即自然利率）随着大量资金的涌入而逐步上升至超过无投机性资金存在时的利率水平。后续随着对经济泡沫的调整，市场资金将逐步撤离，市场利率将趋于上升，并逐步影响到实体经济[7]。

根据上海清算所数据显示，2018年不同信用级别、不同期限的非金融企业发行债券的平均发行利率约为5.54%；而目前企业申请银行贷款的平均利率水平在5.5%至7%之间。2018年中国GDP增长率约6.6%，粗略估算相当于非金融机构的公司收入的平均增长率，而受国内供给侧改革、资本寒冬和房地产市场走势的影响[8]，汽车行业28家上市公司营业收入平均增长率为-5.99%。若对比GDP增长率和债券发行利率尚有1个点左右的的正差，但GDP和贷款利率之间差距已然不明显，尤其是汽车行业收入增长率为负，故中国非金融企业虽然尚未达到明斯基时刻，但汽车行业数据若直接介入对比明显并不乐观。

4.3.负债/净产出及偿债指标

4.3.1.负债/净产出指标情况

根据对“负债/净产出”指标的计算，中国汽车制造行业中该指标的平均值约为17.21，2018年营业收入前十的中国车企上市公司中，仅有长安汽车超过平均值，另外江淮汽车、福田汽车该指标值为负，三家企业负债分别为473.36亿元、337.67亿元和436.94亿元，息税前利润（EBIT）分别为1.93亿元、-14.72亿元和-36.39亿元。由此可见，三家公司当年产出远不能覆盖企业现有债务情况。

4.3.2.资产负债率指标情况

通过对表1所示基础数据的处理，计算得出中国汽车制造行业平均资产负债率为65.17%，28家上市车企中有14家企业资产负债率高于行业平均值，一汽夏利为其中最高，达到97.34%。

图42018年中国汽车行业前十大上市公司资产负债率情况

同时，列示2018年营业收入前十的中国车企上市公司的资产负债率情况（如图4所示），其中比亚迪、江淮汽车、福田汽车、中国重汽四家公司的资产负债率高于行业平均值，分别为68.81%、71.10%、74.17%和68.86%，排名前十的企业中除了以上四家，其余公司资产负债率大概在41%-64%的区间内，表现相对合理；而福田汽车和江淮汽车随着资产负债率的上升，后期将面临较大的去杠杆压力。

4.3.3.现金流量利息保障倍数

通过对基础数据的处理得出，中国汽车制造行业平均现金流量利息保障倍数为2.74倍，28家上市车企中有12家企业现金流量利息保障倍数高于行业平均值，吉利汽车为其中最高，达到176.29倍；长安汽车和造车新势力蔚来分列倒数一、二位，分别为-332.26倍和-63.81倍。图5所列示的为2018年营业收入前十的中国车企上市公司的现金流量利息保障倍数情况，仅有广汽集团、长安汽车和江淮汽车三家公司的现金流量利息保障倍数低于行业平均值，分别为-2.89倍、-332.26倍和-8.20倍。由于长安汽车利息费用仅1170万元，资产负债率仅为50.63%，故不可以直接通过指标来判别企业的经营情况；广汽集团现金流量利息保障倍数较为接近行业平均值，企业资产负债率为前十大企业中最低，故而一定程度上可以自我有效调节。

图5 2018年中国汽车行业前十大上市公司现金流量利息保障倍数情况

江淮汽车2018年收入和净利润分别为501.61亿元和-14.21亿元，福田汽车2018年收入和净利润分别为410.54亿元和-36.39亿元，两家企业为前十大车企中仅有的存在亏损的企业，两家企业资产负债率均超过70%，现金流量利息保障倍数均为负值。另外，2018年下半年，江淮汽车挂牌出售子公司江淮朝柴，福田汽车挂牌出售控股子公司宝沃汽车。由此可以看出，两家车企当期经营性现金流难以偿还现有债息，甚至各项经营、投资支出还在透支现有资金及资产储备。

蔚来汽车2018年收入和净利润分别为49.51亿元和-96.39亿元，作为国内造车新势力的领头羊，蔚来饱受资本市场的青睐，多轮股权融资及2018年的成功上市保证企业的资产负债率相对稳定，但再除去长安汽车由于利息费用相对较少的情况，蔚来的现金流量利息保障倍数为-63.81倍，算是实际意义上最低值。另外，2019年3月，公司取消上海嘉定工厂的建设计划，一定程度上应该是受到了公司经营情况的影响。

4.3.4.基于明斯基模型对国内车企所处位置分析

根据资产负债率情况，选择中国汽车行业前十大车企中超过行业平均值的企业4家及接近平均值的企业1家，分别为比亚迪、江淮汽车、福田汽车、中国重汽和上汽集团，另外选择造车新势力车企蔚来一并作为后续研究对象。截至2018年12月31日，以上6家车企上市公司债务数据如表2所示。

表2中国汽车行业部分上市公司债务数据（单位：亿元）

信息来源：公司年报

上汽集团货币资金储备相对充裕，现有资金足够偿还短期借款的本息，因此不存在流动性问题。而比亚迪短期借款几近账面资金的3倍，短期内不存在偿还现有债务利息的问题，但理论上现有资金无法偿还借款本金，需通过加速销售回款和融资来保证企业流动性，一定程度上公司已经开始面临流动性和偿债风险。江淮汽车的现有资金足够偿还短期借款的本息，基本也不存在流动性问题，但在国内汽车市场竞争压力不断加大的环境下，需要有效改善公司的经营性现金流。福田汽车短期借款几近账面资金的2倍，整体情况和比亚迪较为类似，公司短期内尚有能力偿还现有债息，但随着后期债务规模持续攀升，偿债压力将进一步增大[9]。中国重汽整体情况也类似于比亚迪，但由于细分车型领域不同，公司主要产品为载重汽车和专用汽车，客户群体也不同，因此公司现金流量利息保障倍数情况较之比亚迪、江淮汽车和福田汽车要相对较好。蔚来作为造车新势力的代表，2018年的成功IPO解决了阶段性的短期资金问题，目前现有资金偿还短期债务本息基本也不存在问题，但整车制造的门槛又不是短期内可以跨越的，即使现阶段蔚来取消嘉定工厂的建设计划，生产代工也不是长久之计。以其为代表的造车新势力依旧会选择自建工厂，但自此同样转化为重资产经营模式，那么实控人在保证自身地位的同时，能否保证公司现金流和债务规模依旧维持在良性区间内就会存在疑问。

通过以上分析，研究将针对性分析的6家车企上市公司对应列示到明斯基曲线模型中（如图6所示），上汽集团、中国重汽、比亚迪、江淮汽车、福田汽车、蔚来沿着明斯基曲线自下而上分布，其中福田汽车和蔚来面临的流动性和偿债风险更高，同时两家公司分别有出售资产和取消建厂规划的动作。因此，研究认为持续跟踪国内汽车行业上市公司的偿债情况及相关指标具有重要意义，同时可以有效判断公司乃至整个汽车行业的未来发展动向和风险状况。

图6明斯基时刻理论曲线及中国车企对应现状

5.结论及建议

5.1.国内宏观经济调控逐步由紧变松，汽车行业应适时抓住机遇

从2019年4月19日的中央政治局会议精神中可以发现，经济初现企稳迹象，主动去库存接近尾声。同时，宏观数据方面，2019年一季度GDP、M2、社会消费品零售总额同比增速分别为6.4%、8.6%和8.7%；微观数据方面，2019年一季度汽车产销量分别为633.57万辆和637.24万辆，同比下降9.81%和11.32%，但3月产销量降幅较之1月和2月有所收窄，汽车市场整体景气度依旧较弱，未来一段时期内仍会存在下行压力[10]。由于国内汽车市场发展状况的长期判断可以关注人口情况，中期判断可以关注交通基础设施的建设情况，短期判断可以关注房地产走势，在目前国内整体经济形势趋好的情况下，车企应当降低融资成本，规避风险，并抓住机遇有效应对市场发展和竞争压力。

5.2.鼓励发展自主品牌新能源汽车，推动汽车行业整体发展

目前，国内以电动化、智能化、轻量化和共享化为主旨来重新定义汽车和出行概念的生态被逐步营造出来，在2019年一季度传统汽车行业持续低迷和车补退坡的情况下，新能源汽车产量量依旧达到30.4万辆和29.89万辆，同比增长近100%和110%。由于“双积分”政策的执行压力，产销量贡献的主力依旧是传统汽车制造企业，以蔚来等为代表的造车新势力虽然声势浩大，但在缺乏自主生产制造能力的情况下依旧在缓慢发展[11]。过去十年，为了推动新能源汽车的发展和实现汽车产业及技术的弯道超车，国家投入超3千亿元，国内车企近75%的研发经费投入到新能源汽车领域。在新能源汽车的纯电和插电式混动领域，中国整车及“三电”产业链的完整程度和新能源汽车市场均优于国外，国内车企应当在产业链各阶段的技术实现逐步提升，巩固在纯电和插电式混动领域建立起来的优势，加快出口步伐，将国内新能源汽车发展推向新高。而氢能源燃料电池汽车在未来5-10年难以形成成熟并极具竞争力的量产技术，故而整体发展应交由市场去导向发展。

5.3.汽车行业竞争压力驱动降本需求，谨慎防范明斯基时刻到来

近些年，国内对汽车整车及零部件市场过于乐观，加之大量互联网企业涌入汽车金融市场，通过金融补贴鼓励杠杆消费来消化车企过剩产能，一方面从消费者层面打开市场需求和获取信贷利息，另一方面进一步推动车企增加借贷和扩大产能，造成成本过高致利润空间被压缩和整个汽车产业链账期过长等问题。根据上述分析可以发现，随着市场竞争压力的逐步增大，传统汽车企业已经出现业绩下滑和资金流动性紧张等问题；造车新势力目前由于背后资方支持和没有自建工厂的重资产经营压力，流动性问题暂不严重，但未来经营业绩和代工等成本问题难以控制，严峻形势依旧不可忽视。中国汽车行业在此时应当重视和防范明斯基时刻的到来，重点关注企业自身现金流和债息支付等问题，有效规避流动性风险的发生，及时判断行业发展动态，从而有效调整公司战略。这对整个汽车行业及其产业链各阶段的企业在进行经营决策时，均具有重要的理论支撑、有效的数据支持和前瞻的指导意义。

参考文献

[1]张书林.中国汽车产业的开放崛起之路[EB/OL].http://m.ce.cn/qc/gd/201812/19/t20181219_31067734.shtml,2018-12-19.

[2]何帆.变量[M].中信出版社:北京,2019:110-122.

[3]海曼·P·明斯基.稳定不稳定的经济——一种金融不稳定视角[M].中信出版社:北京,2015:173-192.

[4]吴石英,马芒.人口变动、消费结构与居民消费潜力释放——基于省际动态面板数据的GMM分析[J].当代经济管理,2018,4:8-15.

[5]贺力平.解读“明斯基时刻”[J].中国经济报告,2018,8:55-57.

[6]宋清,刘义进.中国科技企业孵化器扶持政策研究——基于中央与地方政策文本量化分析的视角[J].软科学,2017,9:11-15.

[7]何斌,刘雯.经济政策不确定性、股权质押与股价崩盘风险[J].南方金融,2019,1:40-48.

[8]张红,郑蕾.多层次推进资产管理的供给侧改革[J].金融发展研究,2017,4:68-71.

[9]孙佳,郝华.东北地区汽车产业分工体系发展研究[J].求是学刊,2019,1:73-80.

[10]张超,任志宏.我国金融周期与经济周期的联动效应研究[J].南方金融,2018,8:3-14.

[11]董景荣,王亚飞,刘冬冬.中国装备制造业产业集聚与技术进步路径选择的关系研究[J].当代经理管理,2017,3:68-73.